Miks võib tootluskõvera inversioon olla investoritele hea uudis?

Teksti suurus

Andmeid autor: Ashwin Alankar on Janus Henderson Investorsi globaalse varade jaotamise juht.

Turu hiljutine suundumus uusi arenguid negatiivsesse valgusesse seada sai abi selle kuu alguses, kui 2-aastase USA riigivõlakirja tootlus tõusis korraks üle 10-aastase võlakirja tootluse. See oli esimene ümberpööramine nende kahe tähtaja vahel pärast 2019. aasta USA-Hiina kaubandussõja kõrgpunktis toimunud tõrget. Märguandel tulid karud talveunest välja ja kutsusid peatset olukorda langus. Ümberpööramise ajendiks oli Föderaalreservi põnn, kui see võitleb 6.4% aastane alusinflatsioon. Kuna USA keskpank oli enam kui kahekordistanud oma ootusi 25 baaspunktilise intressitõusu kohta 2022. aastal – kolmelt eelmise aasta detsembris seitsmeni märtsi koosolekul – tekkis investorites mure, et Fed täidab oma mainet. laienduste tapja.

Me tõlgendame ümberpööratud tulukõverat erinevalt. Suur osa turu jahmatusest tuleneb arvamusest, et Fed on kaotanud usaldusväärsuse oma silmatorkavalt halva ülemineku tõttu. inflatsiooni ja pöörates silmad oma kahepoolselt mandaadilt, seades esikohale ka varade hinnad. Kuid kui turg arvab, et Föderaalreserv on tõesti oma tee ära eksinud, oleksime nüüd tunnistajaks tootluskõvera järsule tõusule, mitte lamenemisele. Asjaolu, et 5-aastase ja pikema tähtajaga riigivõlakirjade tootluse tõus ei ole meie arvates kaheaastase tähtajaga sammu pidanud, tähendab, et turg peab Föderaalreservi lähenemist inflatsiooni ohjeldamisel usaldusväärseks. Isegi kui võtta arvesse Föderaalreservi äsja leitud inflatsioonivastaseid langusi, viitavad forvardturud sellele, et reaalmäärad – nominaaltootlus miinus inflatsioon – jäävad väga leebemaks – tõenäoliselt tunduvalt alla 2%. Nendes turusignaalides peitub kaudne idee, et Fed ei peaks mitte ainult inflatsiooniga võitlemisel sisse astuma, vaid suudab seda teha ka ilma USA majandust teatud langusesse hukka mõistmata, kui ta hakkab majandusele ettevaatlikult pidurit vajutama.

Kui "halvad" uudised on tegelikult "head"

Kuigi tulukõveral võib turupullide seas olla kurikuulus maine, jätab see sünguse ennustaja – koos teiste juhtivate näitajatega – sageli märkamata. Sellegipoolest on jahtuvast majandusest märku andva inversiooni loogika selge: inflatsioonisurvega silmitsi seistes tõstab keskpank intressimäärasid, mis omakorda tõstab lühiajaliste riigivõlakirjade tootlusi, kuna need väärtpaberid on rohkem seotud ametliku kursiga. Kõrgematest intressimääradest tulenev kõrgem kapitalikulu kodumajapidamistele ja ettevõtetele peaks piirama tulevast majandustegevust. Madalam majanduskasv kajastub seejärel pikema tähtajaga riigivõlakirjade tootluste languses. Kui eeldatakse, et lühiajalised laenukulud kasvavad liiga agressiivselt, võib tulukõver muutuda ümber, kuna investorid valmistuvad majanduslangusele.

Praegu usume, et lame tulukõver peegeldab majanduslangusest midagi hoopis muud. Pigem viitab see sellele, et turg näib Föderaalreservi oma sõna täitvat. Ligikaudu 2.5% 2-aastasel võlakirjal on võib-olla veidi väiksem kui see, mida me eeldaksime, kui Fed järgib oma hiljutist prognoosi intressimäärade tõstmine 10. aasta lõpuni veel üheksa kuni kümme korda. Samuti on viimastel nädalatel vähenenud märkimisväärne lõhe Föderaalreservi prognooside ja futuuriturgude intressitõusuootuste vahel, kui inflatsioon kiirenes. Lühiajalised inflatsiooniootused on langenud oma tipptasemelt üle 2023 baaspunkti ja pikemaajalised ootused, mis hõlmavad perioodi 100–2027, on jäänud 2032% lähedale. Kõik see paneb meid uskuma, et turg arvab, et Föderaalreservil on võitlusvõimalus hindade ohjeldamisel ja seega pikemaajaliste intressimäärade tõusu ohjeldamisel, mis viib laugema peaaegu ümberpööratud tulukõverani. Ja see on see, mida sa näha tahad – Föderaalreservi plaan tõsta lühiajalisi intressimäärasid hoiab pikaajalisi inflatsiooniootusi kontrolli all. See "inversioon" on "hea". 

Režiimi muutus

Kindlasti on tulukõvera inversiooni peamine tõukejõud kiirus, millega lühema tähtajaga riigikassad on Föderaalreservi pöördepunktis hinna määranud. Teised varaklassid ei ole kaitstud. Lisaks vahepealsetele riigikassadele, mis langesid 5. aprillini 6% aastas (aastapõhine tempo 18%), on Russell 1000 kasvuindeksi järgi mõõdetud intressimäära suhtes tundlikud kasvuaktsiad langenud üle 11%, ületades registreeritud kahjumit tunduvalt. laiemas USA aktsiates. 

Turg on juba ammu teadnud, et Fed teeb seda lõpuks tuleb poliitikat muuta. Mida ta ei oodanud, oli see, kui kiiresti toimub režiimimuutus ja kui väljendunud on üleminek äärmiselt kvantitatiivselt lõdvendamiselt väga reaalsele kvantitatiivsele karmistamisele. Kui investorid püüavad kohandada mudeleid oluliselt kõrgema kapitalihinnaga, siis sellistel hetkedel ootamatult vahelejäämine viib sabariski sündmusteni, mis on määratletud varahindade nelja-viie standardhälbega. 

See nihe tähistab üliodava raha ajastu lõppu. Kuid ka siin on vaja perspektiivi. Reaalintressid, mis on ettevõtete ja kodumajapidamiste laenuotsuste mõjutamise peamine tegur, jäävad enamikus arenenud riikides negatiivseks, ulatudes -0.17%st USA-s (mõõdetuna 10-aastase riigikassa järgi) kuni -2.3% ja -2.7%ni Eestis. vastavalt Saksamaa ja Ühendkuningriik. Lühema tähtajaga reaaltootlused on sügavamalt juurdunud negatiivsele territooriumile, kuna need peegeldavad ägedat lähiaja inflatsioonisurvet. Need tasemed on vaevalt kvalifitseeruvad kitsaks rahaks.

Inflatsioon võib jätkuvalt üllatada. Süütamist on kindlasti palju. Pandeemia ajastu tarneahela häired pole veel täielikult leevenenud. Ettevõtted ja valitsused liiguvad tõenäoliselt deglobaliseerumise inflatsioonitrendi poole. Tööturud on jätkuvalt pingelised. Ja sõda Ukrainas on toormeturud üles keeranud. Kõik need võivad mõjutada Föderaalreservi karmistamise tempot ja seega ka reaalmäärade trajektoori.

Aktsiate tagatuule eemaldamine

Pluss kümme aastat kerget raha on aktsiatele kasu toonud lugematul viisil. See alandas kapitali hinda, võimaldades ettevõtetel rahastada operatsioone, aktsiate tagasiostmist ja omandamist odavalt. See innustas investoreid tootlusele jõudma, tehes seega aktsiahindu üles. Ja madal diskontomäär tõstis ettevõtete tulevaste aastate rahavoogude nüüdisväärtust. Vältimatu on see, et aktsiate hindamise töötlemata matemaatika lükkab intressimäärade tõustes tulevaste rahavoogude nüüdisväärtuse madalamale. Kuna nende tulevaste rahavoogude väärtus ja nõudlus vähenevad, langeb tõenäoliselt aktsiate lisatasu, eriti kasvavate sortide puhul. 

Aastatel 2003 kuni 2007, ligikaudu perioodil tehnoloogia languse ja ülemaailmse finantskriisi (GFC) vahel, oli 10-aastaste riigikassade reaaltootlus keskmiselt 2.04% ja S&P keskmine forvardhinna ja tulu (P/E) suhe. 500 indeks oli 16.3. Alates 2008. aastast kuni 2021. aasta lõpuni oli indeksi P/E suhe keskmiselt 16.8, samas kui 10 aasta reaaltootlus jäi 0.39% tasemele. Kasvavate aktsiate puhul oli P/E kasv märgatavam, keskmiselt 17.4 enne GFC-d ja 20.5 pärast seda. Aktsiate puhul muutus mitmekordne paisumine turboülelaaduriga, kuna pärast COVID-19 pandeemia algust langesid reaalkursid sügavalt negatiivsesse territooriumi. 

Pidu on suures osas lõppenud. Seoses poliitika karmistamise kasvavate ootustega on S&P 500 kogu 2022. aasta P/E suhe praeguseks aastaks vähenenud ligikaudu 9%, 19.8-ni. S&P 500 puhta kasvu komponendi kordaja on kahanenud 19% võrra. Kui palju madalamale võivad kordsed minna? See sõltub sellest, kuidas Fed lõpuks valib. Kindel on see, et paljud aktsiasegmendid näevad jätkuvalt mitmekordset kokkusurumist, kuna reaalkursid liiguvad positiivse territooriumi poole.

Ainult üks pusletükk

Kui aktsiad kaotavad tugevate hindamiskordajate toetuse, ei tähenda see, et see kõik oleks aktsiatele hukatus. Varude jõudlust mõjutavad ka muud tegurid. Pikaajaliste võlakirjade madalamate tootluste tagajärjeks on majanduse aeglustumine. Ettevõtted, mis suudavad kasvatada kasumit kiiremini, kui majandus suudab laieneda, teeniksid endiselt lisatasu, toetades seega nende kordajaid. Sellise kasvu saavutamiseks on palju kandidaate. Kuigi suur osa tehnoloogiasektorist on laiemal turul olnud üks hinnatumaid, jäävad paljude nende ettevõtete taga olevad transformatiivsed ilmalikud teemad puutumata. Kui hindamine on karmistava režiimiga valusa kohanemise läbi seedinud, väärivad paljud neist kasvavatel turgudel valitsevat seisundit omavatest ettevõtetest teist pilku.

Teised kasvusegmendid hõlmavad ülemaailmset tõuget dekarboniseerimise suunas ja tarneahelate ümberkonfigureerimist, kuna maailma suuremad piirkonnad püüavad lokaliseerida peamised tööstuslikud sisendid. Need näited peaksid olema meeldetuletuseks, et aktsiahinnangud võivad muutuda atraktiivsemaks mitte ainult mitmekordse tihendamise tõttu, vaid ka ettevõtete poolt, kes tõestavad, et nad võivad kasvada kõrgendatud kordadeks, suurendades tulusid kiiremini, kui turg eeldab. 

Sellised külaliskommentaarid kirjutavad autorid väljaspool Barroni ja MarketWatchi uudistetoimetust. Need kajastavad autorite vaatenurka ja arvamusi. Esitage kommentaaride ettepanekud ja muu tagasiside aadressile [meiliga kaitstud].