REITide majutuse kummaline juhtum

Marriott on üks kuulsamaid hotellibrände maailmas. Märkimisväärne osa Marriotti hotellidest kuulub Host Inc.-le, majutusettevõttele REIT, mille tulu on umbes 3 miljardit dollarit, kuid mis tegelikult ei maksa makse, millel on ainult 163 töötajat, ebaharilikult madal tegevjuhi ja mediaanpalga suhe ning asenduskindel. juhatus. Märkimisväärne on see, et nende raamatud näevad välja nii, nagu Host omaks ja haldab aktiivselt nende hotelle.

My varasem tükk Lihtsad ettevõtted, nagu Marriott, mis näivad jätvat suure osa oma tööjõust bilansivälistesse (OBS) üksustesse, tekitasid üsna palju päringuid ja taotlusi probleemi põhjalikumaks analüüsiks. Marriott on seotud riigi suurima kinnisvarainvesteeringute investeerimisfondiga (REIT) Host Hotels and Resorts Inc. Majutus-REIT-id on kummalised lihaselised loomad ja neil on mitu aruandlus- ja juhtimispuudujääki, nagu allpool kirjeldatud. Tahtsin oma varasemas kirjatükis käsitleda kummalist REIT-ide majutuse juhtumit, kui vaatasin Marriotti tavasid, kuid ruum ja aeg said otsa. Enne selle juurde jõudmist proovime mõista, mis on majutuskoha REIT-id ja kuidas on korraldatud suurim Host.

Mis on majutus REIT-id?

Enne Marriotti ülevaatamist mõistsin, et REIT-id on passiivsed investeerimissõidukid, millel on maksuvaba tulu, mis kantakse läbi ja seega maksustatakse investeerimisobjektide käes. Internal Revenue Service'i reeglid nõuavad, et REIT-idel on maksuvaba üksuse staatuse säilitamiseks keelatud hotelle opereerida ja hallata. Niisiis, kuidas Host Inc, suurim börsil kaubeldav REIT, sellest mööda saab? Luues tütarettevõtte, mida nimetatakse Host Limited Partnersiks (LP).

Vastavalt alloleval joonisel kujutatud organisatsioonilisele struktuurile 2021 10-K, Host Inc on registreeritud kui avalikult kaubeldav REIT ja selle ainus suur vara on Host Limited Partnersi (LP) osalus, mis ei ole avalikult kaubeldav. Seega ei tegele Host Inc. ise majutustegevusega. Host LP omab hotelli kinnisvara ja sisaldab mitmeid konsolideerimata ühisettevõtteid. Peaaegu 99% LP osalusest kuulub börsil noteeritud REITile.

REIT-idel on keelatud teenida rohkem kui väike protsent oma sissetulekust mittekvalifitseeruvate tegevuste, näiteks haldustasude kaudu. Sellest piirangust ülesaamiseks rendib Host Inc. mitmeid hotellikinnistuid maksustatavatele REIT-i tütarettevõtetele (tuntud kui TRS), nagu on näidatud alloleval joonisel. Kuna IRS-i eeskirjad ei luba ettevõttel Host Inc hotelle hallata ja hallata, on TRS-i üksused sõlminud lepingu kolmandatest osapooltest hotellihalduritega, nagu Marriott ja Hilton, et korraldada hotellide igapäevast tegevust. Irooniline, nagu ma olen varem kirjutanud, Marriott ise toetub oma hotellide ökosüsteemi haldamisel suuresti OBS-i tööjõule.

Maksustatav REIT võtab hotellitegevusest kasumi. Host kinnitab eelarved, mida need kolmandatest osapooltest juhid saavad kulutada hotellide haldamiseks.

Märkimisväärne on see, et Hosti raamatud näevad välja enam-vähem sellised, nagu nad näeksid välja siis, kui Host Inc. omaks ja haldaks oma hotelle nagu mis tahes muu standardettevõte. Miks? Sest GAAP (üldtunnustatud raamatupidamispõhimõtted) toimib hästi, kui üksus omab teisest (majandus)üksusest 50% või rohkem, kuna tütarettevõtete raamatupidamine tuleb konsolideerida või bilansivälist kaitset varjavad juriidilised katted on läbi löödud. See täiustatud finantsaruandluse tava võeti kasutusele pärast Enroni kokkuvarisemist.

31. detsembri 2021 seisuga teatas Host Inc. oma bilansis ligikaudu 10.5 miljardi dollari suurusest omanduses olevast ja renditud kinnisvarast ning 800 miljoni dollari suurusest sularahast. Neid varasid rahastatakse 5.3 miljardi dollari suuruse laenuga ja ülejäänud osa omakapitalist. Host Inc. teatab tuludeks 2.8 miljardit dollarit, millest 1.8 miljardit dollarit tubade üürist ja 674 miljonit dollarit toidust ning ülejäänu muudest allikatest. Need tulud näevad välja üsna sarnased tavapärase hotellitegevuse tuluga.

Miks kududa nii keerulist võrku?

Peate õigustatult mõtlema, miks nii keerulist võrku kududa. Ma kahtlustan, et sellel keerukal õigustehnoloogial on järgmised eelised:

Maksude kokkuhoid

Nagu on selgelt öeldud selle riskitegurites 26-K leheküljel 10, kui Host Inc. ja Host LP ei kvalifitseeru REIT-iks, peavad need kaks üksust maksma oma tuludelt föderaalset ja osariigi tulumaksu. REIT-e ei maksustata aktsionäridele jaotatavatelt dividendidelt, mis peavad moodustama vähemalt 90% nende maksustatavast tulust.

Aastad 2021 ja 2020 ei ole Covidi tõttu hotellitööstuse majandust esindavad. Seetõttu läksin tagasi 2019. aastasse, et hinnata, milline kasumlikkus tavapärastel aegadel välja nägi. 2019. aastal teatas Host Inc. 3.4 miljardi dollari suurusest tulust, 800 miljoni dollari suurusest tegevuskasumist ja 932 miljoni dollari suurusest puhaskasumist. Loomulikult on need numbrid peaaegu identsed Host LP-ga, mille bilansid ja kasumiaruanded samuti avalikustatakse.

Sobiva föderaalse maksumäära korral on Hosti 7. aasta 2021-K joonealuses märkuses 10 kirjas, et Host oleks 202. aastal tasunud 2019 miljonit dollarit makse. Selle asemel teatas Host Inc. 30 miljoni dollari suurusest maksukulust, mille tegelik maksumäär on vaevalt 3% – sest 90% sellest tulust jaotati dividendidena ja pääses ettevõtte maksudest.

Mida teeks ettevõtte Host Inc. hinnangule kogu ettevõtte tulumaksu tasumine? Eeldusel, et hinna ja forvardkasumi suhe on 32 Host Inc. jaoks ei muutu, väheneks REIT-i turukapitalisatsioon 14. aprilli 14. aasta 2022 miljardilt dollarilt umbes 5.5 miljardi dollari võrra (hinnang, mis tuleneb 202 miljoni dollari suurusest hinnangulisest föderaalmaksust, millest on lahutatud makstud 30 miljonit dollarit ja seejärel korrutatuna 32-ga). Tegelikkuses langeks ka hinna-kasumi suhe ise – mis viitab sellele, et maksueelise kaotamine teeb veelgi haiget.

Lk 81 10-K-st, mis selgitab Host Inc-i arvestuspõhimõtteid, väidab, et „juuresolevad konsolideeritud finantsaruanded sisaldavad Host Inc., Host LP ja nende tütarettevõtete ning kontrollitavate sidusettevõtete, sealhulgas ühisettevõtete ja partnerluste konsolideeritud aruandeid. Konsolideerime tütarettevõtted, kui meil on võimalus neid kontrollida. Irooniline on see, et US GAAP käsitleb Host Inc.-i ja Host LP-d kui klassikalist hotelliäri, kuid IRS näib seda mitte.

Kuidas on lood TRS-i maksudega?

Sõna "maksustatav" maksustatavates REIT-i tütarettevõtetes on natuke vale nimetus. Määrates liisingutasu, mida TRS maksab oma emaettevõttele REIT-ile kogu TRS-i hallatava hotelli kasumi katteks, ei kajasta TRS kasumit. See tähendab, et hotelli kasum on nüüd üle kantud REIT-ile, mis ise on maksuvaba.

Kas TRS-id on de facto hotellioperaatorid?

TRS-üksused kõlavad nagu de facto hotellioperaatorid. Kui ei, siis miks pühendada ulatuslikke jaotisi 10-K (vt lk 35 ja 36), et arutada suuremaid hotellitulu toojaid? Taotlus sisaldab pikki selgitusi tubade tulude, toidu- ja joogitulude, kulumis- ja tühistamistasude, kuurordi- ja sihtkohatasude, parkimise, golfiväljakute, spaade, meelelahutus- ja muude külalisteteenuste, toakulude, joogikulude, kinnisvaramaksude ja isikliku vara maksude, maa rentimise kohta. , seadmete rent ja varakindlustus ning hotellikinnisvara amortisatsioonikulud.

Seega näib, et TRS võib jätkuvalt olla de facto hotellioperaatorid ja neid omav REIT võib jätkata oma REIT-i staatust. Lehekülg 27 Host Inc.'s 10-K sätestab, et REIT võib omada kuni 100% ettevõtte aktsiatest, mis on föderaalse tulumaksuga maksustamise eesmärgil tavaline C-korporatsioon, kui üksus on TRS. TRS võib omada varasid ja teenida brutotulu, mida ei peetaks kvalifitseeruva varana ega kvalifitseeruva brutotuluna, kui see kuuluks või teeniks otse REIT-ile, sealhulgas hotellitegevusest saadavat tulu.

Võimalik võlgade maksejõuetus ja väiksemad omandamised

Host LP-l on võlgnevused 4.9. aasta lõpus 2021 miljardit dollarit. Host LP maksab 191. aastal intressi umbes 2021 miljonit dollarit keskmise intressimääraga 3.8% (191/4900). Omakapitali hind on kindlasti kõrgem. Maksusoodustuse kaotamine sunnib Host Inc.-d asendama osa oma võlast riskantse ja seega kallima aktsiaga, mis läheks neile maksma umbes 8% (eeldades kapitalivarade hinnamudelit (CAPM), arvestades, et Host Inc.-i beetaversioon on 1.29, 10-aastase T-Bill intressimäär on 2.7% ja olen võtnud tururiski preemiaks 5%. Veelgi enam, maksude maksmine koormaks veelgi Host Inc-i intressimaksevõimet.

Hosti äritegevuse rahavood 2019. aastal olid pärast intresside mahaarvamist terved 1.25 miljardit dollarit. Maksuvabastuse kaotamine 2019. aastaks oleks vähendanud omandamisel saadaolevaid rahavoogusid. Pange tähele, et see padi pole saadaval tavalisele hotelliettevõttele, mis ei ole korraldatud majutusasutusena REIT. Peremees on ablas hotellide ostja. Aastatel 2019–21 soetas Host LP 2 miljardi dollari väärtuses uusi kinnisvara.

Muscle lite ja tööjõukulude arbitraaž

Peamiselt on ettevõttel Host Inc umbes 80 hotelli, 45,000 2.9 tuba, 2021. aastal 163 miljardi dollari suurune tulu, kuid ainult XNUMX töötajat!

Need 45,000 XNUMX tuba muidugi ise ei korista. Töötajad, kes tegelikult teevad süüa ja koristavad, on tegelikult bilansivälised (OBS) ja mõnevõrra jälgimatud.

Host Inc 2021 10-K ütleb: "Kõigi meie USA ja Kanada hotellide töötajad on meie kolmandatest isikutest hotellijuhtide töötajad, kes vastutavad töötajate palkamise ja ülalpidamise eest." Kummalisel kombel lk 43 2021 10-K märgib, et "kõige olulisem kulutus tubadele, toidule ja jookidele ning muudele osakonna- ja tugikuludele on palgad ja töötajate hüvitised, mis moodustavad igal aastal ligikaudu 55% nendest kuludest." Need tööjõukulud ei kajastu hosti kasumiaruandes hüvitisena, kuna tööjõud on hoitud kolmandatest isikutest hotellihaldurite raamatutes.

Ameerika Hotelli- ja Majutusassotsiatsioon (AHLA) tegi uudishimuliku avalduse 8. aprilli 2020 kiri Kongressile, tehes samal ajal lobitööd TRS-struktuuride palgafondide kaitse programmi (PPP) nimel: "Hotelli- ja majutussektoris on PPP-laenu saamise tingimustele vastav äriüksus, kes vastutab töötajate palgaarvestuse, hüvitiste ja kindlustuskulude eest."

Nad jätkavad: "Kinnisvaraomanik – või REITi puhul maksu-REIT-i tütarettevõte (TRS), kes rendib kinnisvara kinnisvara omanikult – jääb halduslepingu alusel juriidiliselt vastutavaks kolmandale osapoolele hüvitamise eest. fondivalitseja kõik tegevuskulud, sealhulgas töötajate palgaarvestus, hüvitised ja kindlustus. PPP-laenud on mõeldud kriitiliste tegevuskulude, sealhulgas palgakulude katmiseks. Ülaltoodud näites oleks kõlblik PPP laenuvõtja kinnisvara omanik või TRS, kuigi töötajad töötavad fondivalitsejas.

Millised on sellise struktuuri tagajärjed?

ESG avaldused kõlavad õõnsalt

Saatejuhi 2020. aasta jätkusuutlikkuse aruanne pälvib positiivse tunnustuse Dow Jonesi jätkusuutlikkuse indeksilt, CDP-lt, ISS-ilt, Newsweeki kõige vastutustundlikumate ettevõtete nimekirjast ja 25% Green Street Advisorsist. Peab mõtlema, kas need reitinguagentuurid küsisid Hosti raamatutes kadunud töötajate kohta.

Aga Covidi maksumaksja rahastatud soodustused?

CARES-seadus ja sellele järgnevad pandeemia leevendamise seadused pakuvad avalikele ettevõtetele, sealhulgas REIT-idele, märkimisväärset kasu. Neist olulisemad olid NOL-ide (netotegevuskahjumi) tõhustatud ülekandmine ja kiirendatud kulumi allahindlus. Näib, et rahandusosakond ostis pandeemia esimestel päevadel Host Hotels and Resortsi ettevõtete võlakirju.

Näiteks peremees 2021 10-K, lk 44, ütleb:

„Aastatel 2021 ja 2020 registreerisime tulumaksusoodustuse vastavalt 91 miljonit dollarit ja 220 miljonit dollarit, mis tulenes peamiselt meie TRS-i siseriiklikust puhaskahjumist. 2020. aastal CARES-seadusega kehtestatud õigusaktide tulemusena kanti osa 2020. aasta siseriiklikust puhaskahjumist tagasi aastatesse 2017–2019, et saada tagasi USA föderaalne ettevõtte tulumaks. Ülejäänud osa 2020. aasta puhaskahjumist ja kogu meie TRS-i kantud 2021. aasta puhaskahjumist võib tähtajatult edasi kanda, kui selle kasutamise aastane piirmäär on 80% aastasest maksustatavast tulust.

Suurem vajadus töökoha avalikustamise järele

Ma ei suutnud aru saada, kui palju töötajaid on seotud tegelike hotellide ja 45,000 XNUMX toa haldamisega, mis neile töötajatele makstakse ja kuidas neid koheldakse. Tragöödia seisneb selles, et Host Inc.-i jätkusuutlikkuse aruande jaotis "inimkapital" näeb palju vaeva, et esitleda end hooliva ja hoolitseva tööandjana. Ilma kogu ruumide ökosüsteemi parema töökoha avalikustamiseta ei saaks investor kunagi täielikult teada, kas selline hoolitsus laieneb ka Hosti ökosüsteemis puuduvatele töötajatele.

Asenduskindel tahvel?

21. lk 10-K sisaldab üsna kummalist väidet: „Juhatuse liikmete tagasikutsumine. Ettevõtte Host Inc. põhikiri näeb ette, et direktoreid võib tagasi kutsuda ainult põhjustel ja aktsionäride poolt, välja arvatud juhatuse liikmed, keda võivad valida aktsiate klassi või seeria omanikud, välja arvatud lihtaktsiad. vähemalt kaks kolmandikku kõigist direktorite valimisel antud häältest. Mis tahes vaba ametikoha, mis tuleneb direktori tagandamisest aktsionäride poolt, võib täita nende omanike poolthäälega, kellel on vähemalt kaks kolmandikku direktorite valimisel antud häältest.

Kas see tähendab tegelikult, et direktoreid ei saa kunagi tagasi kutsuda, kuna 67% häälte kogumine on väga keeruline? Blackrock, State Street, Cohen and Steers ja Vanguard omavad 39. aasta volikirja kohaselt ühiselt 2020% ettevõttest Host Inc. Nende nelja musta omaniku koosvõimest ei piisa vallandamiseks või direktori määramiseks.

Ebanormaalselt madal tegevjuhi palgamäär

2020. aasta volikirjas väidetakse, et Host Inc. tegevjuhi töötasu (ligikaudu 10 miljonit dollarit) võrreldes töötajate mediaanpalgaga (196,338 51 dollarit) on suhe 1:500, mis on S&P 163 madalaimad. loomulikult pärineb ettevõtte 45,000 töötajast. Kindlasti oleks tegevjuhi palga ja töötajate mediaan suhe palju suurem, kui arvestada töötajate mediaanpalka kogu 45,000 196,000 toa ökosüsteemis. XNUMX XNUMX-toalise ökosüsteemi keskmine töötaja ei saa tõenäoliselt XNUMX XNUMX dollarit.

aasta keskmine mediaanpalk Marriott ja Hilton töötajad on 36,710 314 dollarit. Kui me kasutaksime seda Hosti mediaanpalka, oleks tegevjuhi ja töötajate palga suhe 1:XNUMX, mis on üle kuue korra kõrgem kui Hosti raport, mis võib seada kahtluse alla suure osa Hosti ESG-aruannetest.

Muscle Lite'i ettevõtted vajavad rohkem kontrolli

Üldiselt peavad Main Streeti ja ESG investorid hoolikamalt kontrollima raamatupidamis-, juhtimis- ja aruandluspuudujääke juriidilistes arbitraažides, nagu Host Inc. Ja enne kui loobute Host Inc.-st üksikjuhtumina, pidage meeles, et NAREITi avalikult kaubeldavate REIT-ide nimekiri on üsna ulatuslik ja hõlmab vähemalt 17 üksust, sealhulgas Apple Hospitality REIT (NYSE: APLE), Summit Hotel Properties (NYSE: INN), Park Hotels & Resorts (NYSE: PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE: HT) ja Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Ma kahtlustan, et investorid avastavad teistes tööstusharudes palju rohkem lihaste, maksude ja varade struktuure, kui nad soovivad hoolikalt uurida.