Selle kunagise kõrgelennulise filmi muusika on lõppemas

Panin Spotify (SPOT) esimest korda ohutsooni 2018. aasta aprillis enne selle IPO-d ja olen oma arvamust aktsia kohta korduvalt korranud. Alates minu esialgsest aruandest on aktsia lühikeseks ajaks ületanud 86%, langedes 35%, samas kui S&P 500 tõusis 51%. Isegi kui aktsiad on aasta algusest langenud 54%, ei suuda ettevõtte praegused põhinäitajad õigustada aktsiahinnaga seotud ootusi, eriti arvestades kasvu aeglustumist ja nõrku juhiseid.

Spotify aktsiad võivad veelgi langeda järgmistel põhjustel:

• tasuliste abonentide arvu kasvu aeglustumine
• kasutajate konversioonimäära halvenemine
• jätkus sularaha põletamine
• algse sisu kulutamise tõttu marginaalisurve – à la NetflixNFLX
  
• Aktsia praegune hindamine viitab sellele, et Spotify saavutab kõrgema marginaali kui kunagi varem ettevõtte ajaloos ja suurendab premium-kasutajate osakaalu 77%-ni kogu muusika voogesituse tellimuste turust.

Joonis 1: Ohutsooni 86% parem jõudlus: 4 kuni 4

Mis töötab

Ülemise rea mõõdikud jätkavad tõusu: Spotify kasvatas 24. aasta esimeses kvartalis tulusid 1% võrreldes eelmise aasta sama perioodiga (aastaga) ja 22. kvartalis kasvas aastaga võrreldes umbes 20%. Igakuiste aktiivsete kasutajate (MAU) ja tasuliste abonentide koguarv saavutas ka kvartalis rekordilise taseme.

Ettevõte jätkas investeerimist oma taskuhäälingusaadete sisusse ja suurendas platvormil olevate taskuhäälingusaadete arvu 4.0 miljonini, mis on 2.6 miljonilt 1. kvartalis. Spotify märkis, et taskuhäälingusaadete tarbimismäär "kasvas aastaga kahekohaliselt" ja "taskuhäälingu osakaal üldistest tarbimistundidest saavutas kõigi aegade kõrgeima taseme".

Kahjuks võib Spotify härjade jaoks näha tippnumbritest kaugemale vaadates selle kunagise kiire kasvuloo kohta murettekitavaid trende.

Mis ei tööta

Kasutajate kasv on jätkuvalt aeglane: Spotify kasutajate arv koos juhistega järgmiseks kvartaliks jäid alla konsensuse hinnanguid. See pettumust valmistav jõudlus jätkab abonentide arvu pidevat kasvu aeglustumist. Joonisel 2 on näha, et tasuliste tellijate arv kasvas 15. kvartalis aastaga vaid 1%, võrreldes 22% aastaga 22. kvartalis 1% ja 21% aastaga 30. kvartalis 1. Juhtkonna juhiste põhjal eeldatakse, et premium-tellijate arv kasvab 20. aasta teises kvartalis vaid 13%, mis on 2. aasta 22% võrra väiksem.

Joonis 2: Premium-abonentide aastane kasvumäär: 1. kvartal kuni 18. kvartal

* Põhineb juhtkonna 2022. aasta juhistel

Madalam konversioonimäär Premiumile: Muidugi on mängu nimi sisu levitamisel pigem lisatasu maksjad kui hangerid. Siit leian Spotify investoritele veel rohkem halbu uudiseid. Premium-abonentide protsent MAU-de protsendina oli 43. 1. kvartalis 22%, võrreldes 44. aasta 1. kvartali 21% ja 45. 1. kvartali 20%. Spotify lisamine õnnestus Kasutajad teenusele, vaid selle loomise edukuse määr maksvad kasutajad halveneb.

Joonis 3: Premium-abonentide aastane kasvumäär: 1. kvartal kuni 18. kvartal

Kasumlikkus ei kompenseeri kasvu aeglustumist

Pärast maksudejärgse puhaskasumi (NOPAT), NOPAT marginaali ja investeeritud kapitali tootluse (ROIC) aastase positiivse saavutamist esimest korda 2021. aastal pöördus Spotify äri 1. aasta esimeses kvartalis tagasi ajalooliste normide juurde. NOPAT-i marginaal langes 22. 0.5. kvartali 1%-lt -21%-le 0.1. kvartalis ja ROIC langes samal ajal 1%-lt -22%-le.

Juhtkond juhtis ka 2. kvartali brutomarginaalidele võrdsust 22. kvartaliga, mis näitab, et negatiivsed NOPAT-i marginaalid jätkuvad tõenäoliselt ka tulevases kvartalis. 1. 22. kvartali tulemused koos juhistega 1. kvartali kohta näitavad, et ettevõtte kasumlikkus 22. aastal oli tõenäoliselt pigem anomaalia kui uus normaalsus.

Spotify jätkab raha põletamist

Aastatel 2017–2021 põletas Spotify vaba rahavoogu (FCF) kokku 884 miljonit dollarit. 1. kvartalis oli Spotify FCF -22 miljonit dollarit, mis oli halvem kui -442 miljonit dollarit 160. aasta 1. kvartalis. Võrreldes TTM-iga on Spotify FCF -21 miljonit dollarit.

Joonis 4: Spotify kumulatiivne vaba rahavoog: 2017–2021

Kas Spotify on järgmine Netflix?

Kui Spotify ärisuundumused, nimelt kasutajate kasvu aeglustumine, marginaalide langus ja plaan originaalsisu (taskuhäälingusaadete) laiendamiseks, kõlavad tuttavalt, on põhjuseks see, et Netflixis on sarnane lugu olnud.

Spotify tegevjuht Daniel Ek üritab aga sellist võrdlust vältida, võib-olla seetõttu, et Netflix on viimase kvartali tulemuste tõttu langenud aasta algusest 69% võrra.

Spotifys 1Q22 tulukõne, kui küsiti Netflixiga võrdlemise kohta, märkis hr Ek: "Lisaks sellele, et nad on nii meediaettevõtted kui ka peamiselt tellimuste müügiga tegelevad ettevõtted, lõpevad sarnasused minu jaoks sellega." Ta jätkas: "Meil on sadu miljoneid sisu. Netflix teeb ainult oma originaalsisu ja litsentsib natuke.

Kas Ek on planeedi kõige fantaasiavabam tegevjuht või on ta tahtlikult nüri. Spotify laieneb originaalsisule ja peab maksma teistele oma litsentsitud sisu (muusika) eest, mis kaalub kasumlikkust, samal ajal kui selle kasutajate kasv aeglustub. Netflixi võrdlus tundub tabav, eriti kui arvestada Spotify suurimat konkurenti AppleAAPL
Muusika ja Apple Podcastid kuuluvad Apple'i rahavoo masinale (AAPL), nagu ka Netflixi suurimad konkurendid on rahavoogu genereerivad ettevõtted, nagu Disney (DIS) ja Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify hinnaga 77% kõigist muusika voogesituse tellijatest

Ma kasutan oma tagurpidi diskonteeritud rahavoogude (DCF) mudel analüüsida Spotify praegusesse hindamisse kaasatud tulevasi rahavoo ootusi. Leian, et vaatamata juhtkonna juhistele tasuliste abonentide kasvu aeglustamise ja kindlate marginaalide osas, on Spotify hind selline, nagu saavutaks see rekordmarginaalid ja kasvataks premium-abonentide arvu 77%-ni kogu tellimusturust.

Praeguse hinna, 107 dollarit aktsia kohta, õigustamiseks peab Spotify:

• tõsta koheselt NOPAT-i marginaali 4%-ni (4 korda kõigi aegade kõrgeim marginaal 2021. aastal, mis on juba langenud võrreldes TTM-iga) ja
• suurendada tulusid 15% aastas (1.5 korda tööstuse prognoositav kasv kuni 2027) kuni 2027.

Selle stsenaarium, ulatuks Spotify tulu 2027. aastal 25.3 miljardi dollarini ehk 222%ni tema TTM-i tuludest. 25.3 miljardi dollari suurune tulu tähendab, et Spotify premium-tellijate arv kasvab 182 miljonilt 1. aasta esimeses kvartalis 22 miljonile 402. aastal[2027], mis moodustab 1% kogu maailmast. muusika voogesituse tellimused 2. kvartalis (kõige värskemad andmed). MIDiA hinnangul on Spotify meeles 31% globaalsest turustt 2. kvartalis (21. kvartali 34%lt), võrreldes Apple Musicu 2%, Amazon Musicu 19%, Tencent Musicu 15% ja YouTube Musicu 13%ga.

Selleks, et Spotify saavutaks nii kõrgete abonentide arvu ilma täiendavat turuosa võtmata, peaks muusika voogedastusäri ülemaailmne turg enam kui kahekordistuma 529 miljonilt voogesituse tellimuselt 2021. aastal 1.3 miljardile 2027. aastal ehk umbes 130 miljonile tellijale aastas. Võrdluseks: aastatel 110–2020 kasvas ülemaailmne tellimuste koguarv veidi alla 2021 miljoni võrra.

Seal on 43% + negatiivne külg: Kui ma selle asemel eeldan:

• NOPAT-i marginaal paraneb järgmise nelja aasta jooksul 3% -ni (3x 2021. aasta marginaalid) ja jääb aastatel 3–2025 2027% tasemele,
• tulud kasvavad konsensuslikul kasvumääral 12. aastal 2022%, 16. aastal 2023% ja 13. aastal 2024% ning
• siis kasvavad tulud aastatel 8–2025 2027% aastas

aktsia on lihtsalt väärt 60 dollarit aktsia kohta täna – 43% miinus praegusele hinnale.

Seal on 64% + negatiivne külg: Kui ma selle asemel eeldan:

• NOPAT-i marginaal paraneb järgmise nelja aasta jooksul 2%-ni (2021. aasta kahekordne marginaal) ja jääb aastatel 2–2025 2027%-le.
• tulud kasvavad konsensuslikul kasvumääral 12. aastal 2022%, 16. aastal 2023% ja 13. aastal 2024% ning
• siis kasvavad tulud aastatel 5–2025 2027% aastas

aktsia on lihtsalt väärt 38 dollarit aktsia kohta täna – 64% miinus praegusele hinnale. Kui Spotify kasvu aeglustab konkurents või see ei suuda oma marginaale parandada, kuna taskuhäälingusaadete/sisu kulutused kaaluvad tugevalt, on aktsiate omamise risk veelgi suurem.

Joonisel 5 võrreldakse Spotify eeldatavat tulevast NOPAT-i nendes stsenaariumides ajaloolise NOPAT-iga.

Joonis 5: Spotify ajalooline ja kaudne NOPAT: DCF-i hindamise stsenaariumid

Kõik ülaltoodud stsenaariumid eeldavad, et Spotify investeeritud kapitali muutus võrdub minu DCF-i mudeli igal aastal 2% tulust. Konteksti jaoks on Spotify investeeritud kapitali muutus 5% tulust võrreldes TTM-iga, 3% tulust 2021. aastal ja 2% tulust 2020. aastal.

Avalikustamine: David Trainer, Kyle Guske II ja Matt Shuler ei saa mingit hüvitist, et kirjutada konkreetsest laost, sektorist, stiilist või teemast.

[1] Arvutan lisatasu tellijate eeldatava arvu, jagades eeldatava lisatasu tulu 21.9 miljardit dollarit ehk 87% eeldatavast kogutulust (võrdub Spotify preemiatulu %ga TTM-i tulust) 54 dollariga, mis võrdub Spotify TTM-i tuluga preemia kohta. kasutaja (TTM lisatasu tulu jagatud tasuliste kasutajatega 1. 22. kvartali lõpus).