Ikka ei midagi muud kui hasartmäng

Robinhoodi 4. kvartali kasumiaruanne rõhutab minu väitekirja, et aktsia on metsikult ülehinnatud ja võib langeda kuni 21 dollarini aktsia kohta.

Robinhood avalikustas hinnangu, mis viitas sellele, et tema tulud oleksid suuremad kui tööstusharu staar Charles Schwab (SCHW), kuid see kasv ei ole realiseerunud, isegi mitte lähedal. Ükskõik, kuidas juhtkond üritab uusimaid tulemusi või kehvapoolset juhendamist edasi lükata, on üks asi selge. Robinhoodi kasvulugu on läbi.

Ilma COVID-19 taganttuulteta muutuvad selle varu põhiprobleemid ilmsemaks:

• kasv on langenud nulli lähedale ja juhised viitavad negatiivsele aastakasvule 1. kvartalis
• Robinhoodi peamine tuluallikas on endiselt väga muutlik krüptovaluuta ja riskantsemad (tavalise aktsiatega kauplemisega võrreldes) optsioonitehingud.
• Konkurentidel on jätkuvalt tohutud eelised ja kasumlikud ettevõtted väljaspool vahendustegevust
• mastaabi puudumine eristumatul turul tekitab küsimuse – kas Robinhood on kunagi püsivalt kasumlik?

Aktsia on langenud 63% oma IPO hinnalt ja 83% 52 nädala kõrgeimalt, kuid sellel on siiski oluliselt rohkem negatiivseid külgi.

Küsitav tulumudel lakkab

Robinhoodi tellimustevoo maksete (PFOF) kasutamist on laialdaselt kritiseeritud ja ma puudutasin oma esialgses raportis võimalikke regulatiivseid probleeme.

Veelgi olulisem on see, et see, mis oli kunagi kasvav tulude mudel, ei ole enam olemas. Joonisel 1 on näidatud, et Robinhoodi tulud kasvasid 14. aasta neljandas kvartalis vaid 4% võrreldes eelmise aasta sama perioodiga, võrreldes 21%+ kasvuga 300. kvartalis. Juhtkonna juhised 1. kvartaliks viitavad tulude -21% langusele aastaga, kuna jaeinvestorid/kauplejad vaatavad mujale (nii konkurendid kui ka mitteinvesteerivad tegevused).

Joonis 1: Robinhoodi tulude muutus võrreldes aastaga: 1. kv 21 kuni 1 kv 22 juhised

*Tuginedes juhtkonna juhistele 340 miljoni dollari suuruse tulu kohta 1. 22. kvartalis.

Investorid ei torma enam Robinhoodi poole

Oma algses aruandes märkisin Robinhoodi klientide arvu muljetavaldavat kasvu enne IPO-d, kuid väitsin, et selle taga on tõenäoliselt tema parimad päevad. Joonis 2 näitab, kuidas kliendikontode kasv 2021. aasta viimases kolmes kvartalis peatus.

Alates 22.5. 2. kvartalis 21 miljonile kontole tõusmisest on Robinhoodi kontode kasv peatunud ja 4. 21. kvartali lõpus oli kogu kumulatiivne rahastatud kontode arv vaid 22.7 miljonit.

Joonis 2: Robinhoodi kumulatiivsed rahastatud kontod – 2017 kuni 4Q21

Vahendusvarad seiskusid koos kasutajate kasvuga

Usun, et selleks, et Robinhood saaks konkureerida oma palju suurema konkurentsiga, peab ettevõte drastiliselt suurendama oma maaklerivarasid, mida Robinhood nimetab kui varade haldamist. Kasvav vara oleks puhas intressitulu baasallikas, kui PFOF keelatakse, kauplemistegevus väheneb või mõlemad. Kuid joonise 3 kohaselt on Robinhoodi varade maht, mis oli 98 miljardit dollarit 4. kvartali lõpus, langenud 21. aasta 102. kvartali tipptasemelt 2 miljardit dollarit.

Joonis 3: Robinhoodi varade haldamine – 2019 kuni 4Q21

Mastaabi puudumine on endiselt kriitiline ärimudeli viga

Robinhoodi mastaapsuse puudumine on jätkuvalt suur konkurentsieesmärk. Ettevõtte keskendumine esmakordsetele madala kasumiga investoritele aitas ettevõttel algselt registreerida palju kliendikontosid, kuid nende kontode keskmine suurus on palju väiksem kui konkurentidel. Joonisel 4 on näha, et Robinhoodil on vähem kui 1% suuremate partnerite koguvaradest ja tal pole piisavalt tulu, et konkureerida ilma PFOF-ita turgu valitsevate operaatoritega.

Joonis 4: Robinhoodi kliendivarad on eakaaslastega võrreldes väikesed – 2021

* Hinnanguliselt on Fidelity 11.1 triljoni dollari suurune kliendi vara, millest on maha arvatud 4.2 triljonit dollarit "diskretsioonivarad" või hallatud kontodel olevad varad, et Fidelity otsustab, kuidas neid investeeritakse. Usaldusandmed on saadaval siin.

Huvide konfliktil põhinev ärimudel

Kuna tehingupõhine tulu, sealhulgas PFOF, toodab 77. aastal 2021% ettevõtte tulust, on Robinhoodil selge stiimul luua ja müüa võimalikult palju tellimuste voogu. Ettevõte on tõestanud, et suudab kasutajaid kauplema meelitada – võib-olla liigagi. Suurem kauplemine ei ole klientide jaoks alati mõistlik ja maaklerid, kes tekitavad kontode kaotust, pole regulaatorite jaoks uus nähtus. Märkimisväärsed regulatiivsed probleemid:

• Robinhood nõustus varem maksma rekordilise 70 miljoni dollari suuruse arvelduse pärast FINRA uurimist optsioonidega kauplemise andmise kohta kvalifitseerimata investoritele.
• See kokkulepe saabus pärast 20-aastase Alex Kearnsi perekonna algatatud kohtuasja, kes sooritas enesetapu 2020. aasta juunis pärast seda, kui Robinhood teda valeinformeeris, kui palju raha ta kauplemisoptsioonidest kaotas.
• Massachusettsi osariik esitas Robinhoodile hagi, et tühistada oma osariigis tegutsemise litsents, tuginedes investeeringute ja mängude röövimise äritavade väidetele.

Kasvav regulatiivne risk, millega Robinhood silmitsi seisab, teeb mind murelikuks, et avalikkus võib pidada Robinhoodi väljaöeldud eesmärki "investeeringute demokratiseerimine" pettusena meelitada neid hasartmänge mängima. Sellegipoolest on Las Vegases palju kauneid kasiinosid, mis avaldavad austust miljonite inimeste valmisolekule hasartmängudes raha kaotada.

Muidu eristamata pakkumine

Varasematel aastatel paistis Robinhood oma eakaaslaste seas silma ainsa vahendustasuta tehinguid pakkuva maaklerina. Suurimad maaklerfirmad kõrvaldasid selle konkurentsieelise kiiresti, vähendades 2019. aasta lõpus aktsiate vahendustasusid.

Üldiselt puudub enamiku maakleriettevõtete vahel vahetegemine. Lisaks sellele, et nad kõik ei paku aktsiatehingute eest 0% komisjonitasu, pakuvad enamik ka lisateenuseid, nagu haridus, erinevad varaklassid, kuhu investeerida, pensionikontod, isikupärastatud varahaldus ja optsioonidega kauplemine. Robinhood püüab mõnel juhul järele jõuda, näiteks kavatseb ettevõte hakata pakkuma pensionikontosid hiljem sel aastal.

Robinhoodi kõige eristavam omadus, optsioonidega kauplemine uutele investoritele, on olnud ka märkimisväärsete juriidiliste ja regulatiivsete kulude ja väljakutsete allikaks ning pannud kuulsa investori Charlie Mungeri nimetama Robinhoodi "hasartmängusaaliks, mis maskeerub auväärseks ettevõtteks".

Krüptos nišimängija

Robinhood jätkab oma tõuget krüptoraha vallas ja plaanib 2022. aastal oma kauplemisvõimalusi rohkem münte lisada. Kuid nagu traditsiooniliste väärtpaberite puhul, mängib Robinhood ka sellel turul järele. Sellised kaaslased nagu Coinbase (COIN) haldavad oma vahendusvarasid ja teised, nagu PayPal (PYPL) ja Block (SQ), soovivad samuti selles valdkonnas turuosa võtta. 

Hindamine tähendab interaktiivsete maaklerite 2-kordset tulu

Allpool kasutan oma vastupidise diskonteeritud rahavoo (DCF) mudelit, et näidata, et HOODi tulevaste rahavoogude ootused näivad liiga optimistlikud, arvestades, et Robinhoodi kasvulugu avanes 2021. aasta teisel poolel ja juhised 1. kvartali esimeseks kvartaliks on nõrgad. 

Et õigustada Robinhoodi praegust hinda 14 dollarit aktsia kohta, peab ettevõte:

• tõsta oma NOPAT marginaali 16%-ni (võrreldes 8%-ga 2020. aastal ja -355%-ga 3. aasta kolmandas kvartalis) ja
• suurendada tulusid 26% võrra igal aastal kuni 2027. aastani, mis on üle 6 korra tööstuse prognoositud kasvumäärast 2026. aastaks

Selle stsenaariumi kohaselt teeniks Robinhood 4.9. aastal 2027 miljardit dollarit tulu, mis on peaaegu 3 korda suurem kui 2021. aasta tuludest, 2 korda Interactive Brokersi (IBKR) TTM-i tuludest ja 4 korda Coinbase'i TTM-i tuludest. Lisaks teeniks Robinhood 784. aastal NOPATis 2030 miljonit dollarit, mis on rohkem kui 9 korda suurem kui 2020. aasta NOPAT ja veidi alla poole Interactive Brokersi TTM NOPATist.

Pidage meeles, et ettevõtete arv, mis kasvatavad tulusid 20%+ aastas nii pika perioodi jooksul, on uskumatult haruldased, mistõttu on Robinhoodi aktsiahinna ootused ebareaalsed.

57% negatiivne külg, isegi kui kasv on 4 korda suurem kui tööstuse ootused

Robinhoodi majanduslik bilansiline väärtus või kasvu väärtus on negatiivne 1 dollar aktsia kohta, mis illustreerib liiga optimistlikke ootusi aktsiahinna suhtes. 

Isegi kui ma eeldan Robinhoodi:

• saavutab NOPATi marginaali 16% ja
• suurendab tulu 15% võrra, suurendades seda aastani 2027 (ligi 4 korda prognoositud tööstuse kasvumäärad aastani 2026), siis

aktsia on täna väärt vaid 6 dollarit aktsia kohta – 57% negatiivne külg.

Joonisel 5 võrreldakse ettevõtte eeldatavat tulevast tulu nende kahe stsenaariumi korral ajaloolise tuluga koos konkurentide, nagu Interactive Brokers ja Coinbase, tuludega.

Joonis 5: Robinhoodi ajalooline ja kaudne tulu: DCF-i hindamise stsenaariumid

Kõik ülaltoodud stsenaariumid eeldavad ka, et Robinhood kasvatab tulusid, NOPATi ja FCF-i ilma käibekapitali või põhivara suurendamata. See eeldus on väga ebatõenäoline, kuid võimaldab mul koostada parimaid stsenaariume, mis näitavad praeguses hindamises sisalduvate ootuste taset. Võrdluseks võib öelda, et Robinhoodi investeeritud kapital kasvas aastaga 1.4 miljardit dollarit (146% tuludest). Kui ma eeldan, et Robinhoodi investeeritud kapital tõuseb DCF 2020. stsenaariumi korral sarnase kiirusega, on negatiivne risk veelgi suurem.

Avalikustamine: David Trainer, Kyle Guske II ja Matt Shuler ei saa mingit hüvitist konkreetsete materjalide, stiilide või teemade kirjutamise eest.