Kvantitatiivne karmistamine on kiirenemas. Mida see turgude jaoks tähendab.

Nüüd, kui inflatsioon on ohjeldamatu, vähendab Fed seda likviidsust protsessi kaudu, mida nimetatakse nn kvantitatiivne karmistamine ehk QT. Juunis alustas keskpank oma portfelli kahanemist, lastes kuni 30 miljardi dollari ulatuses riigivõlakirjadel ja 17.5 miljardi dollari väärtuses hüpoteegiga tagatud väärtpaberitel ehk MBS-i bilansist välja kanda või küpseda ilma tulu reinvesteerimata. Kogus kahekordistub sel kuul ja jõustub 15. septembril, kuna riigikassad lunastatakse kuu keskel ja kuu lõpus.

QT on sama ambitsioonikas kui selle mõju ebakindel. Täisgaasil on bilansi karmistamise tempo palju agressiivsem kui varem ja see toimub ajal, mil intressimäärad tõusevad kiiresti. Mis võib valesti minna? Potentsiaalselt palju, soovitab Joseph Wang, endine kaupleja Fedi avatud turu laual ja Fed Guy ajaveebi autor ja Keskpangandus 101. Wang selgitab, mis on kaalul järgnevas toimetatud vestluses.

Barron: Kuidas kvantitatiivne karmistamine avaldub ja kuidas kiirendatud lunastamine turgu mõjutab?

Joseph Wang: Kui majandusel ei läinud hästi, avaldas QE intressimäärade langussurvet ja suurendas finantssüsteemi likviidsust. Nüüd tahab Fed karmistada finantstingimusi. QT suurendab investoritele saadaolevate riigivõlakirjade hulka, vähendades samal ajal ka nende sularahahoidu. Mehaaniliselt emiteerib USA riigikassa investorile uut võlga ja kasutab emissioonitulu Föderaalreservi valduses olevate võlakirjade tagasimaksmiseks. Föderaalreserv saab selle sularaha vastu ja seejärel lihtsalt tühistab selle – vastupidiselt sellele, mis juhtus QE ajal, kui Fed lõi sularaha tühjaks.

Kui suurendate võlakirjade pakkumist turule, mis ei ole väga likviidne, ja kui piirostja muutub Föderaalreservi taandudes, tekib volatiilsus. Turud ei ole hinnanud just seda, mida see tähendab. Tõenäoliselt näeme kõrgemat fikseeritud tulumääraga tootlust. Kõrgemad tootlused mõjutavad aktsiaid mitmel viisil. Sellel on portfelli tasakaalustav mõju, mille korral portfelli võlakirjade poolel tekkiv kahjum sunniks investorit müüma mõningaid aktsiaid, et neid tasakaalustada. QT muudab ka QE riskiefekti, mis ilmnes siis, kui paljud tootlust otsivad investorid liikusid riskantsematesse varadesse või pikema tähtajaga riigivõlakirjadesse.

See toimub ajal, mil riigikassa emissioon on kõrge. Miks see oluline on?

Turuhinna määravad pakkumine ja nõudlus ning järgmistel aastatel on kahest allikast pärit riigikassade pakkumine tohutult. Esiteks on USA valitsuse eelarvepuudujääk. Kuigi eelarvepuudujääk tänavu eelmisega võrreldes veidi kahaneb, on Kongressi eelarvebüroo sõnul lähitulevikus riigikassa emissioonide trajektoor põhimõtteliselt triljon dollarit aastas. Teine lisavarustuse allikas on QT. Üheskoos suurendavad need riigikassade pakkumist sel ja järgmisel aastal ajalooliselt kõrgele tasemele, umbes 1.5 triljoni dollarini. Enne Covidi oli netopakkumine umbes 500 miljardit dollarit.

Nõudluse poolel muutub marginaalne ostja, kuna Fed väljub riigikassa ja hüpoteeklaenude turult. Riskifondid pole seal. Föderatsiooni seal pole. Ja panku pole seal. Me ei pea läbima hinna avastamise etappi. Pidage meeles konteksti: riigikassa turu likviidsus on praegu nõrk. Esineb mõningast nõrkust ja see on tõenäoliselt stressis, kui QT kiireneb.

Rääkides marginaalsest ostjast, kes täidab tühimiku, kui Fed tagasi astub? Kas need turud saavad toimida ilma Föderatsioonita?

Ma ei ole kindel, kes on uus ostja, mistõttu arvan, et intressimäärad võivad oluliselt kõikuda. Kuid uusi ostjaid saab poliitika kaudu toota. Üks võimalus on läbi riigikassa tagasiostuprogrammi, kus riigikassast saab riigikassa suur ostja. Rahandusosakond avaldas selle idee hiljuti. Teine võimalus pankade uusi ostmist soodustada on regulatsioonimuudatused, mille käigus reguleerivad asutused vähendavad pankade kapitalinõudeid, julgustades neid ostma rohkem riigivõlga.

Kuid asi on selles, et kui emissioonid kasvavad triljoni dollari võrra aastas, on raske öelda, et marginaalseid ostjaid on kunagi piisavalt. Oleme lukustatud maailma, kus alati on QE, sest Fed peab lõpuks uuesti ostjaks saama. Treasury emissioonide kasv on kiirem, kui turg ise hakkama saab.

Arvestage, et viimase 20 aasta jooksul on käibel olevate riigivõlakirjade hulk rohkem kui kolmekordistunud, kuid sularahaturu keskmine päevane maht on kasvanud palju aeglasemalt. See on oma olemuselt ebastabiilne. See on nagu staadion, mis muutub aina suuremaks, samas kui väljapääsude arv jääb samaks. Kui paljud inimesed peavad lahkuma, nagu juhtus märtsis 2020, on turul probleeme.

Föderaalreservi ametnikud ütlevad, et nad ei tea QT-st palju. Miks nii?

QT mängimise viis sõltub liikuvatest osadest ja suur osa sellest on väljaspool Fedi kontrolli. Esiteks on ebakindlus selle ümber, mida riigikassa väljastab. See võib emiteerida palju pikema tähtajaga riigivõlakirju, mida turul on raskem seedida, või lühema tähtajaga riigivõlakirju, mida turg saab hõlpsamini seedida. Olenevalt sellest, mida riigikassa teeb, võib turg vajada palju rohkem kestust, mis oleks riigikassa turul häiriv kus likviidsus on juba nõrk.

See, kus likviidsus välja tuleb, on ka Fed-i kontrolli alt väljas. Kui riigikassa emiteerib uusi väärtpabereid, saavad neid osta sularahainvestorid, nagu pangad, või finantsvõimendusega investorid, näiteks riskifondid. Kui finantsvõimendusega investorid neid ostavad, tuleb nende rahastamiseks minev raha tõenäoliselt Föderaalreservi pöördrepolepingust ehk RRP-st, üleöölaenuprogrammist, mida võib pidada finantssüsteemi üleliigseks likviidsuseks.

Kui äsja emiteeritud riigivõlakirjad ostavad finantsvõimendusega investorid, tühjendab see likviidsust, mida finantssüsteem tegelikult ei vaja, seega on mõju neutraalne. Kui aga äsja emiteeritud väärtpabereid ostavad sularahainvestorid, võtab keegi pangast raha välja ja kasutab seda riigikassade ostmiseks, et Föderaalreservi tagasi maksta. Sel juhul kaotab pangandussektor likviidsuse, mis võib olla häiriv, sest on võimalik, et keegi kuskil on sellest likviidsusest sõltuv. Nii juhtus 2019. aasta septembris, kui repoturg haaras kinni ja Fed pidi lisama rohkem reserve.

Tundub, et olete mures, et midagi läheb jälle katki. Miks?

Fedil on võimatu teada, kuidas likviidsus finantssüsteemist välja juhitakse. Kuid me võime vaadata, kes täna ostavad, ja peaaegu kõik ostmine tuleb pangasüsteemist, erinevalt sellistest erakondadest nagu riskifondid. RRP on alates aasta algusest püsinud stabiilselt ligikaudu 2 triljoni dollari juures. Seega tundub, et QT tõmbab likviidsust pangandussektorist välja, mitte RRP.

See on vastupidine Föderaalreservi soovile. Ametnikud on eeldanud, et nad võivad QT tempot agressiivselt kiirendada, kuna nad näevad RRP-s palju likviidsust. Nad ei pruugi aru saada, et likviidsuse tühjenemine ei ole nende kontrolli all. Ja hetkel, nagu märgitud, tuleb see pangandussüsteemist välja.

Föderaalreservi esimees Jerome Powell ütles juulis, et QT kestab kaks kuni kaks ja pool aastat. See viitab sellele, et Föderaalreservi bilanss kahaneb umbes 2 triljoni dollari võrra. Kas see on realistlik oletus?

Fed arvab, et QT on piiratud sellega, kui palju likviidsust pangad peavad hästi toimima. Nad arvavad, et bilanss võib langeda umbes 2.5 triljoni dollari võrra ja see oleks hea. Kuid pidage meeles, et Fedil ei ole suurt kontrolli likviidsuse tühjendamise üle. Näib, et nad tahavad, et pangandussektoril oleks üle 2 triljoni dollari reserve. Praegu on pangandussektoril umbes 3 triljonit dollarit. Ainus viis, kuidas QT saab praeguse prognoosi kohaselt edasi minna, on tagada, et likviidsus juhitakse finantssüsteemist ühtlasemalt välja, mis tähendab, et RPP-st tuleb rohkem likviidsust võrreldes pangandussektoriga. Kui Fed ei leia viisi selle tasakaalu saavutamiseks, peab see võib-olla varakult lõpetama. Kuid on olemas viise, kuidas see toimima panna.

Mis need on?

Pangandussektorist liiga suure likviidsuse äravoolu probleemile on kaks peamist lahendust, samas kui palju jääb RRP-sse. Esiteks saab Fed teha seda, mida ta tegi 2019. aasta sügisel, ja hakata ostma palju riigivõlakirju. Föderaalreservi vaatenurgast ei ole ostuarvete ostmine sama, mis QE. Põhimõtteliselt vahetavad nad lühikese tähtajaga varad reservide vastu, mis on samuti lühikese tähtajaga varad, lisades süsteemi tahtlikult reserve ilma intressimäärasid mõjutamata.

Teiseks ja tõenäolisemalt võiks Fed teha koostööd riigikassaga. Kui riigikassa teostab tagasioste, emiteerides lühema tähtajaga veksleid ja kasutab saadud tulu pikema tähtajaga kupongide ostmiseks, viiks see likviidsuse RRP-st välja pangandussüsteemi, sest riigivõlakirju ostaksid rahaturufondid koos hoitava rahaga. RRP-s. Riigikassasse kupongide müüjad paneksid raha siis kommertspanka. Raha liigutamine RRP-st pangandussüsteemi võimaldaks Fedil jätkata QT-ga, ilma et peaks muretsema pangandussüsteemi likviidsuse liigse vähenemise pärast.

Kas Fed lõpetab müügi? hüpoteegiga tagatud väärtpaberid?

Tema plaan on väljastada agentuuride hüpoteeklaene maksimaalselt 35 miljardit dollarit kuus, kuid ta prognoosib, et see suudab teha vaid umbes 25 miljardit dollarit kuus. Erinevalt riigikassadest, mille põhiosa makstakse välja lõpptähtajal, saab hüpoteeklaene ette maksta. Näiteks kui keegi, kes omab kodu, refinantseerib, võtab ta vana laenu tagasimaksmiseks uue laenu. Maja müümisel võivad nad kasutada saadud tulu hüpoteegi tagasimaksmiseks. See kõik aeglustub, kui hüpoteeklaenude intressimäärad tõusevad.

MBS-i müük on veel üks vahend, mida Fed peab finantstingimuste karmistamiseks, kuid tundub, et nad ei soovi seda kasutusele võtta. Viimastel kuudel on eluasemeturg oluliselt pehmenenud. Ma kujutan ette, et nad tahavad enne eluaseme finantstingimuste edasist karmistamist näha, kuidas see välja näeb.

Aitäh, Joseph.

Kirjuta Lisa Beilfuss kl [meiliga kaitstud]