Mobileye IPO-st automatiseeritud kasumit pole

26. oktoobril 2022 peaks Mobileye (MBLY) börsile minema. Praeguse sihipärase hindamise korral saab aktsia ebaatraktiivse reitingu. Arvestades suurenenud konkurentsi, varasemat kahjumlikkust ja diferentseerimata tootepakkumist, eeldan, et investorid kaotavad selle IPOga raha hinnaga 19 dollarit aktsia kohta.

Selle aruande põhipunktid:

• 19 dollarit aktsia kohta tähendab, et ettevõte kasvatab 10. aastaks tulu rohkem kui 2031 korda ja suurendab ülemaailmse juhiabituru osakaalu 5%-lt 2021. aastal 20%-le 2031. aastal.
• suurenenud konkurents tähendab, et Mobileye kaotab tõenäoliselt oma osa juhiabi turul, mitte ei võidab
• üleminek täielikult isejuhtivale tehnoloogiale võtab veel palju aastaid ja Mobileye ei saa selles valdkonnas märkimisväärset konkurentsieelist
• Ma arvan, et Mobileye on väärt rohkem kui 4 dollarit aktsia kohta, kui ettevõte suudab sammu pidada juhti abistava tööstuse kasvuga
• Mobileye maksudejärgne puhaskasum (NOPAT) on pärast Inteli omandamist langenud ja liigub TTM-i suhtes vales suunas

Tulude kasv aeglustub kiiresti

Kuigi tulud on alates 47. aastast kasvanud muljetavaldavalt 2012% CAGR-ga, hakkab Mobileye kasvulugu otsa saama. Ettevõtte tulude kasvutempo oli languses juba enne, kui Intel selle 2017. aastal omandas, ja sellest ajast alates on tulude kasv jätkuvalt aeglustumas. Joonisel 1 on näha, et Mobileye tulude kasv aasta-aastalt langes 102. aasta 2013%-lt 21. esimeses pooles vaid 1%-le. Mobileye aasta-aasta muutus 22% juures on alla pandeemiaeelse 21% taseme 26. aastal.

Joonis 1: Mobileye tulude muutus aastas

*Terve 2017. aasta tulud pole saadaval. 2018. aasta väärtus on CAGR aastatel 2016–2018.

Kasutamata võimalus Inteliga

Intel pidas Mobileye't passiivseks investeeringuks ega investeerinud kunagi ärisse lisakapitali. Selle tulemusena on Mobileye tehnoloogia mõlemal sihtturul maha jäänud: juhiabi ja isejuhtimine.

Juhiabisegmendis on Mobileye's EyeQ süsteem kiipidel (SoC), mis moodustab 94. aastal 2021% käibest, nüüd suuremate kiibidisainerite pakutavate SoC-de taga. Joonise 2 järgi Qualcomm (QCOM) ja NVIDIA (NVDA) juba uhkeldavad SoC-d, mis on võimsamad [mõõdetuna tera toimingutega sekundis (TOPS)] kui Mobileye's EyeQ Ultra, mis peaks tootmisse minema 2025. aastal.

Joonis 2: Mobileye süsteemi kiibil TOPS vs. Võistlus

Pilt pole roosilisem ka ettevõtte isejuhtimise segmendis. Hiljuti kättesaadava Guidehouse Insightsi isejuhtivate süsteemide edetabeli järgi oli Mobileye kümne parima isejuhtimise ettevõtte seas kaheksandal kohal. 2021, mis langeb viiendalt 2020.

Võib eeldada, et partnerlus ühe maailma kasumlikuma tehnoloogiaettevõttega oleks aidanud Mobileye'l oma turuliidri tehnoloogilist edu saavutada. Kahjuks ei teinud seda.

Ehkki Intelile kuulub pärast IPO-d endiselt ~94% Mobileye aktsiatest, ei tohiks investorid eeldada, et Intel muudab Mobileye suhtes oma lähenemisviisi. Vastupidi, Intel on laseriga keskendunud kogu oma kapitali eraldamisele, et laiendada oma kiipide tootmisvõimalusi.

Mobileye ei naudi isejuhtimises esimesena liikuja eelist

Vaatamata tohututele saavutustele, mida tööstus on saavutanud, on isejuhtimine äärmiselt keeruline väljakutse. Tõeliselt usaldusväärne isejuhtimine võib võtta aastakümneid, kui mitte aastaid. Lisaks on ebatõenäoline, et üksainus ettevõte suudab lahendada kõik isejuhtimise laialdase kasutuselevõtuga seotud probleemid. Isejuhtimise teed iseloomustavad tõenäoliselt ka edaspidi mitmed aastad väikesed järkjärgulised täiustused ja kulub aastaid, enne kui isejuhtimine hakkab massiliseks kasutuselevõtuks piisavalt hästi toimima.

Tarbijad peavad olema valmis ka isejuhtiva tehnoloogia omaks võtma, mis võtab samuti aega. Vastavalt JD Power 2022 USA liikuvuskindluse indeksi (MCI) uuring, "tarbijate valmisolek automatiseerimiseks ei ole kaugeltki lähedal sellele tasemele, mis peaks olema selleks, et tuua peavoolu sõidukiostjad täisautomaatsete sõiduautode ja veoautode turule lähiaastatel". MCI uuringu kohaselt langes tarbijate valmisolek isejuhtivate sõidukite jaoks 42-lt 2021. aastal 39-le 2022. aastal.

Suurem TAM ei lahenda Mobileye probleeme

Isejuhtivad sõidukid lubavad säästa praeguste juhtide aega ja raha, vähendades samal ajal õnnetusi. Pole kahtlust, et isejuhtival tööstusel on tohutu väärtus, mis aitab kaasa iga isejuhtiva ettevõtte härjatööle.

Ülemaailmse isejuhtivate sõidukite turu eeldatav kasv tõstab Mobileye hinnanguliselt TAM-i 16 miljardilt dollarilt 2022. aasta oktoobri seisuga 480 miljardile dollarile 2030. aastaks. Kuigi ettevõte loodab isejuhtivate sõidukite turu laienedes parandada oma tipptaseme kasvu ja marginaale, siis Mobileye jätkab silmitsi konkurentidega, kellel on parem tehnoloogia ja suuremad rahalised vahendid, mis muudab tulude massilise kasvu ja marginaali märkimisväärse parandamise väga keeruliseks.

Määrused võiksid andmemänguvälja ühtlustada

Mobileye kogub reaalseid andmeid süsteemide kaudu, mille ta on juba üle maailma installinud. Kuigi ettevõtte andmete rohkus võib aidata tal oma tehnoloogiat arendada, ei pruugi Mobileye andmete kogumine olla tõeline erinevus konkurentidest. Lõppude lõpuks on ka teistel ettevõtetel, st Alphabeti (GOOGL) Waymol, oma andmete aarded.

Lisaks näib pikemas perspektiivis ebatõenäoline, et reguleerivad asutused lubaksid isejuhtivas tööstuses täieliku automatiseerimise maailmas mis tahes tähendusliku andmeeelise säilimist, kuna reguleerivad asutused panevad rõhku avalikule turvalisusele. Isejuhtimise võimalikult ohutuks muutmiseks sunnivad reguleerivad asutused tõenäoliselt isejuhtivaid ettevõtteid omavahel jagama, et luua võimalikult kõikehõlmav ja ohutuim integreeritud isejuhtimissüsteem.

Diferentsiaatorite puudumine tähendab madalaid sisenemisbarjääre

Tehnoloogiliselt vähem arenenud juhiabiturg, kus Mobileye praegu konkureerib, annab pildi sellest, milliseks kujuneb isesõitva tööstuse tulevik. Suhteliselt madalate tõkete tõttu juhiabi turule sisenemisel avaldab Mobileye survet oma marginaalidele, mida tõendab ettevõtte negatiivne NOPAT alates 2020. aastast (vt üksikasju allpool). Tulevikku vaadates on Mobileye juhiabisegmendi marginaalid jätkuvalt silmitsi survega autoosade tarnijate, kiibidisainerite ja autotootjate poolt, kes sisenevad juhiabi turule.

Samamoodi sisaldab Mobileye koos ülejäänud isesõitva tööstusega isejuhtivate süsteemide toetamiseks kiipe, kaameraid, radarit ja lidarit. Mobileye seadmete kasutamine, mis on kogu tööstusharus standardne, jätab ettevõttele vähe ruumi konkurentsieelise arendamiseks, mis võimaldaks tal saavutada marginaalid, mis on vajalikud tema IPO sihthinna 19 dollari aktsia kohta keskpunktis sisalduvate ootuste täitmiseks.

Autotootjad võiksid kasutada oma tehnikat

Mobileye SoC on juhiabitööstuses hästi vastu võetud ja seda on kasutatud enam kui 125 miljonis sõidukis. Mobileye SoC-i varajane laialdane kasutuselevõtt ei pruugi siiski püsida autotootjate ja autoosade tarnijatena, kes soovivad ehitada isejuhtivaid süsteeme. Mitte kaua aega tagasi varustas Tesla oma mudelid Mobileye toodetega kuni kahe ettevõtteni teed läksid lahku 2016. aastal, misjärel asendas Tesla Mobileye enda tehnoloogiaga. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars ja Xpeng Motors otsivad kõik oma juhiabi vajaduste jaoks ettevõttesiseseid lahendusi. Kui autotootjad jätkavad oma juhiabi ja isejuhtimise võimaluste parandamist, kaotaks Mobileye hinnakujundusvõime, mis vähendaks juba niigi negatiivseid marginaale ja kujutaks endast märkimisväärset riski tulude kasvuvõimalustele.

Riski kaotada müüki klientidelt, kes kasutavad juhiabi tootmist majasiseselt, suurendab Mobileye äritegevuse suur ja kasvav koondumine käputäie klientidele. Joonise 3 kohaselt moodustasid Mobileye kolm suurimat klienti (ZF Friedrichshafen, Valeo ja Aptiv) 73% Mobileye 1. poolaasta tuludest, võrreldes 22%ga 62. aastal.

Joonis 3: Mobileye kolm suurimat klienti kogutulust protsendina

Mobileye karm konkurents on palju tulusam

Erinevalt Mobileye'st juhib enamik konkurente juhiabi ja isejuhtimise tööstuses muid kasumlikke ettevõtteid, mis pakuvad isejuhtimise elluviimiseks vajaliku tehnoloogia arendamiseks vajalikke rahalisi vahendeid. Mobileye hirmutavam konkurents ulatub Big Techist edasijõudnud pooljuhtide disainerite ja autotootjateni. Arvestades konkurentsikeskkonda, pole üllatav, et Mobileye NOPAT-marginaal, investeeritud kapitali ümberpööre ja investeeritud kapitali tootlus (ROIC) on joonisel 4 loetletud konkurentide seas viimasel kohal.

Joonis 4: Mobileye kasumlikkus vs. Võistlejad

Kasum on negatiivne ja väheneb

Mobileye NOPAT langes 104 miljonilt dollarilt 2016. aastal -55 miljonile 2021. aastal. TTM-i jooksul langes Mobileye 92 miljoni dollari negatiivne NOPAT veelgi kaugemale. Ma hindan NOPAT-i üle TTM-i, kasutades Mobileye teatatud tegevuskahjumit 1. ja 22. poolaastal. Kuna konkurents kasvab ja Mobileye vajadus pidevalt oma tehnoloogia täiustamisse investeerida, näib märkimisväärset kasumit lähitulevikus raske saada.

Joonis 5: Mobileye Revenue & NOPAT: 2016 – TTM

*Andmed pole saadaval – graafiku rajad NOPAT ja tulude langus aastatel 2016–2020

Ignoreerige mitte-GAAP-iga korrigeeritud sissetulekupea võltsimist

Mobileye juhtkond kasutab tulemuste esitamisel täielikult ära mitte-GAAP-i korrigeeritud puhastulu pakutavat tegevusruumi. Näiteks Mobileye korrigeeritud puhastulu TTM-i alusel eemaldab omandatud immateriaalse vara amortisatsioonist 546 miljonit dollarit (36% tulust) ja 124 miljonit dollarit (8% tulust) aktsiapõhise hüvitise kulu. Pärast kõigi üksuste eemaldamist teatab Mobileye TTM-i korrigeeritud puhaskasumiks 480 miljonit dollarit. Samal ajal on majanduskasum, ettevõtte tegelikud rahavood, palju madalam – 1.2 miljardit dollarit. Ma hindan TTM-i majanduslikku tulu, eeldades, et TTM NOPAT on -92 miljonit dollarit ja TTM-i investeeritud kapital ei muutu 2021. aastaga võrreldes.

Joonis 6: Mobileye's Adjusted, GAAP ja majanduskasum: 2020 – TTM

Omage Intel (INTC), et saada MBLY allahindlusega

Mobileye IPO annab Intelile võimaluse jälgida oma varade turuväärtust ja kaasata kapitali.

Kuna Intel säilitab pärast IPO-d ~94% omandiõigust Mobileye's, saavad investorid siiski Mobileye potentsiaaliga kokku puutuda, omades palju kasumlikuma Inteli aktsiaid, mille aktsia kaubeldakse suure allahindlusega. INTC kaupleb praegu hinna ja majandusliku raamatupidamisväärtuse (PEBV) suhtega 0.7, mis tähendab, et turg eeldab, et tema kasum langeb püsivalt 30%. Ma arvan, et need ootused on liiga madalad, nagu märkisin oma viimases Inteli aruandes 2022. aasta veebruaris.

Mobileye peab võtma 20% juhiabi turust, et õigustada 19 dollarit aktsia kohta

Kui ma kasutan oma vastupidine diskonteeritud rahavoogude mudel et kvantifitseerida turu ootusi tulevase kasumi kasvu kohta, mis on vajalik selle IPO hinnangu põhjendamiseks, arvan, et turg hindab Mobileye äripotentsiaali tohutult üle.

Näiteks Mobileye IPO-hinnangu keskpunktis sisalduv tulude kasv tähendab, et ettevõte võtab 20. aastal juhiabi turust ~2031%, mis oleks 5. aastal 2021% rohkem. Kõik, mis jääb alla 20% turuosa 2031. aastal ja Mobileye's aktsial on märkimisväärne negatiivne külg.

19 dollari aktsia kohta hinnangu õigustamiseks peab Mobileye:

• tõsta kohe oma NOPAT marginaali 8%-ni (üle autoosade tarnija keskmise TTM NOPAT marginaali 7% võrreldes Mobileye -4% TTM NOPAT marginaaliga) ja
• kasvatada tulusid 28% võrra, suurendades seda igal aastal kuni 2031. aastani

Selle stsenaariumMobileye teeniks 16.5. aastal 1.3 miljardit dollarit tulu ja 2031 miljardit dollarit NOPAT-i. Võttes arvesse, General Motorsi Cruise'i divisjon teenis TTM-iga võrreldes -1.5 miljardit dollarit EBIT-i ja Alphabeti muude panuste segment, mis hõlmab Waymot, tekitas teatatud tegevuskahjumi. -4.5 miljardit dollarit üle TTM-i. Autoosade tarnijate keskmises NOPAT-i marginaalis sisalduvad ettevõtted hõlmavad 30 autoosade tarnijat minu ettevõtte levialas.

Praeguses maailma ajaloos on ettevõtete arv, mis kasvatavad tulusid nii pika perioodi jooksul aastas 20%+ võrra, uskumatult harvad, mistõttu Mobileye eeldatava IPO hinnangusse pandud ootused näevad veelgi ebareaalsemad.

Joonis 7: Mobileye turuosa vs kaudne turuosa 2031. aastal

DCF stsenaarium 2:

Vaatan üle täiendava DCF-stsenaariumi, et tuua esile langusrisk, kui Mobileye tulud kasvavad järgmise kümnendi jooksul 20% CAGR-i.

Kui ma eeldan Mobileye oma:

• NOPAT marginaal paraneb kohe 7%-ni ja
• 20. aastani kasvab tulu igal aastal 2031%.

Mobileye on väärt 8 dollarit aktsia kohta täna – 58% langus võrreldes IPO väärtuse keskpunktiga. Selle stsenaariumi korral teeniks Mobileye 568. aastal NOPATis 2031 miljonit dollarit, mis on 5.5 korda suurem kui varem 2016. aastal saavutatud kõrgeim NOPAT.

Kui Mobileye peaks vaeva nägema nii kiires tempos marginaale parandama või tulusid madalamal määral kasvatama, on aktsia väärt isegi vähem.

DCF stsenaarium 3:

Vaatan üle täiendava DCF-i stsenaariumi, et tuua esile langusrisk, kui Mobileye tulud peaksid kasvama rohkem kooskõlas juhti abistava tööstuse ootustega.

Kui ma eeldan Mobileye oma:

• NOPAT marginaal paraneb kohe 7%-ni ja
• tulud kasvavad igal aastal 12% võrra (võrdne juhi abistava tööstusega prognoositud CAGR kuni 2030) kuni 2031, siis

Mobileye on lihtsalt väärt 4 dollarit aktsia kohta täna – 79% langus võrreldes sihipärase IPO väärtuse keskpunktiga. Selle stsenaariumi korral teeniks Mobileye 283. aastal NOPATis 2031 miljonit dollarit ehk 384 miljonit dollarit rohkem kui TTM-i tase.

Joonis 8 võrdleb ettevõtte eeldatavat tuleviku NOPATi nende kolme stsenaariumi korral selle ajaloolise NOPATiga.

Joonis 8: IPPO keskpunkti hindamine on liiga kõrge

Kõik ülaltoodud stsenaariumid eeldavad ka, et Mobileye suurendab tulusid, NOPAT-i ja FCF-i ilma käibekapitali või põhivara suurendamata. See eeldus on väga ebatõenäoline, kuid võimaldab mul luua parimaid stsenaariume, mis näitavad praegusesse hindamisse kätketud erakordselt kõrgeid ootusi.

Avalikel aktsionäridel pole sõnaõigust

Investorid peaksid olema teadlikud, et Mobileye IPO-sse investeerimine ei anna ettevõtte juhtimise üle vähe sõnaõigust. IPO investorid saavad A-klassi aktsiaid, mis annavad vaid ühe hääle aktsia kohta. Intel seevastu saab enam kui 99% Mobileye lihtaktsiate hääleõigusest, peamiselt tänu oma B-klassi aktsiatele, mis annavad 10 häält aktsia kohta.

Teisisõnu, Intel kogub kapitali Mobileye IPO kaudu, jättes samal ajal IPO investoritele kontrolli ettevõtte otsuste tegemise ja juhtimise üle.

Valget rüütlit ei pakuta investoritele IPO-le

Kuna Intelile kuulus pärast IPO-d ~94% Mobileye käibelolevatest aktsiatest, pole A-klassi aktsionäridel lootustki, et valge rüütel tuleb niipea, et Mobileye äritegevuse eest rohkem maksaks.

Avalikustamine: David Trainer, Kyle Guske II ja Matt Shuler ei saa mingit hüvitist konkreetsete materjalide, stiilide või teemade kirjutamise eest.