Netflix on endiselt ülehinnatud vähemalt 114 miljardi dollari võrra

Olen aastaid olnud Netflixi (NFLX) suhtes karm, mitte sellepärast, et see pakub halba teenust, vaid sellepärast, et ettevõte on haidega täidetud paagis peibutuskala.

Usun, et Bill Ackmani Pershing Square on Netflixi aktsiate ostmisel vale ja kardan, et teised investorid järgivad eeskuju ja ostavad selle ohtlikult ülehinnatud aktsia lihtsalt seetõttu, et nad usaldavad ja imetlevad Bill Ackmani. Mulle tundub veider, et Bill Ackmani riskifond on ainult Netflixi aktsiate top 20 omanik – miks mitte saada top 10 omanikuks?  

Ma eeldan, et Netflix jätkab turuosa kaotamist, kuna turule tuleb rohkem konkurente ja sellised eakaaslased nagu Disney (DIS), Amazon (AMZN) ja Apple (AAPL) jätkavad voogesitusesse suuri investeeringuid.

Lihtne matemaatika näitab, et Netflix on endiselt väga ülehinnatud, kuna praegune aktsiahind tähendab, et ettevõte kahekordistab oma abonentide arvu 470 miljonini., mis on väga ebatõenäoline.

Netflix on endiselt ülehinnatud vähemalt 114 miljardi dollari võrra

Kuna 4. kvartalis oli tellijate puudujääk ja 21. 1. kvartali tellijate arvu vähenemine on nõrk, on Netflixi ärimudeli nõrkused vaieldamatud. Isegi pärast 22% langust oma 47 nädala kõrgeimalt arvan, et aktsial võib olla veel 52% negatiivne külg.

Nagu ma näitan, on tugev konkurents turuosa võtmas ja on saamas selgeks, et Netflix ei suuda toota midagi ligilähedastki praeguse aktsiahinnaga kaasnevale kasvule ja kasumile.

Netflix kaotab turuosa: tellijate kasv valmistab jätkuvalt pettumust

Netflix lisas 8.28. neljandas kvartalis 4 miljonit tellijat, mis on vähem kui tema eelnev 21 miljonit ja konsensusprognoosid 8.5 miljonit. Juhtkond juhtis 8.32. aasta 2.5. kvartalis 1 miljonit liitumist, mis tähendaks abonentide lisandumise 22% langust aasta-aastalt ja oleks viimase nelja aasta aeglasem abonentide kasv.

Ma eeldan, et selline vaikne kasv on uus normaalsus, nagu märkis mu 2021. aasta aprilli aruanne, sest konkurents võtab Netflixilt märkimisväärse turuosa ja muudab abonentide arvu kallimaks. Joonisel 1 on välja toodud Netflixi USA turuosa vähenemine 2021. aastal, samuti HBO Maxi, Apple TV+ ja Paramount+ selge kasv.

Joonis 1: Netflix kaotab turuosa konkurentidele

Allikas: JustWatch

Ma eeldan, et Netflix jätkab turuosa kaotamist, kuna turule tuleb rohkem konkurente ja sellised eakaaslased nagu Disney (DIS), Amazon (AMZN) ja Apple (AAPL) jätkavad voogesitusesse suuri investeeringuid.

Pole enam ainus mäng linnas

Voogedastusturg on nüüd koduks vähemalt 15 teenusele enam kui 10 miljoni abonendiga (vt joonis 2). Paljudel neist konkurentidest, nagu Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) ja HBO Max (T), on vähemalt üks kahest peamisest eelisest:

1. kasumlikud ettevõtted, mis subsideerivad madalama hinnaga voogesituse pakkumisi
2. sügav kataloog sisust, mis kuulub ettevõttele, mitte ei ole litsentsitud teistelt

Konkureerimine ettevõtetega, kes teenivad muus äris piisavalt raha, et nad saaksid endale lubada oma voogedastusettevõttes raha kaotada, tähendab, et Netflix ei pruugi kunagi positiivseid rahavoogusid tekitada. Netflix kannatab oma litsentsitud sisuga ka "võitja needuse" all: tellijate arvu suurenedes teavad sisuomanikud, et saavad sisu litsentsimise eest rohkem tasu võtta. Netflixil on sisu genereerimisel olnud muljetavaldav edu, kuid kuni tal pole oma sügavat sisukataloogi, peab ta maksma kulukaid litsentsitasusid ja kulutama palju brändi vahemälu ehitamiseks.

Joonis 2: palju konkurente võrgus voogesituses

Hinnad näitavad iga pakkumise kõige sarnasemate funktsioonidega tellimustaset

* Esindab Amazon Prime'i liikmeid, kes kõik saavad kasutada Amazon Prime'i. Amazon ei ole Prime Video kasutajaid ametlikult avalikustanud.

** Hinnad põhinevad jüaanides, teisendatud dollarites

*** Nõuab Hulu + Live TV tellimust

*** Igakuised aktiivsed kasutajad (MAU). Tasuta teenusena teatab Tubi abonentide arvu asemel MAU-dest.

Nii paljude odavate alternatiivide abil on hindu raskem tõsta

Alahindasin Netflixi võimet hindu tõsta, säilitades samal ajal tellimuste arvu kasvu. Ootasin, et konkurendid sisenevad voogedastusturule varem, kuid nüüd, kui konkurents on tugevnenud, läheb minu lõputöö ootuspäraselt. Netflixi hiljutine hinnatõus on tõeline test selle kasutajaskonna kleepuvuse kohta.

Tarbijatel on üha rohkem Netflixi odavamate alternatiivide loendit, seega pole valmisolek hinnatõusuga nõustuda. Joonise 3 kohaselt maksab Netflix nüüd rohkem kui kõik teised suuremad voogedastusteenused. Viitamiseks kasutan Netflixi "Standardset" plaani ja samaväärseid konkurentide pakette joonisel 3.

Joonis 3: voogedastusteenuste kuuhind USA-s

Klientide hankimine pole kunagi olnud kallim

Kasvava inflatsiooni ja kasvava konkurentsi kombinatsioon on jätnud Netflixile tellijate hankimise eest rohkem maksma kui kunagi varem. Turunduskulud ja voogesituse kulutused on tõusnud 959 dollarilt uue abonendi kohta 2019. aastal (pandeemiaeelne) 1,113 dollarile uue tellija kohta 2021. aastal.

USA-s 15 dollarit kuus maksval kasutajal kulub Netflixi kasumi teenimiseks üle kuue aasta. Euroopas ja Ladina-Ameerikas, kus keskmine tulu liikmelisuse kohta on madalam, on see tasuvusaeg vastavalt kaheksa aastat ja üksteist aastat.

Kasv või kasum, mitte kunagi mõlemat

Netflixi vaba rahavoog oli 2020. aastal esimest korda pärast 2010. aastat positiivne, mis on ettevõtte jaoks sageli positiivne märk. Kuid sel juhul langeb positiivne FCF kokku sellega, et Netflix vähendab COVID-19 pandeemia ajal sisukulutusi. See langeb kokku ka järsult aeglasema abonentide arvu kasvuga (vt joonis 4), mis ei ole üllatav, arvestades voogedastusäri ülikonkurentsivõimelist ja sisupõhist olemust.

Netflixi juhtkond plaanib teha seda, mida ettevõte on alati teinud, kulutada rohkem sisule. Kuid tellijate arvu kasvu pikaajaline aeglustumine viitab sellele, et sisule miljardite dollarite loopimisest konkurentsi tõrjumiseks ei piisa. Aastad 2020 ja 2021 näitasid Netflixile, et hunt on alati nende ukse taga. Ilma sisule ja turundusele suuri kulutusi tegemata ei ilmu uusi tellijaid. 

Joonis 4: muutused tellijate kasvus ja sisukulus: 2014–2021

Piiratud võimalus sisu monetiseerida loob raha põletava ettevõtte

Sisu tootmiseks vajalike suurte kulutuste tõttu on ettevõte viimase viie aasta jooksul kulutanud 11.7 miljardit dollarit FCF-i. Üle TTM-i on vaba rahavoog -374 miljonit dollarit. Tõenäoliselt jätkub suur rahapõletus, kuna Netflixil on üks tuluvoog, abonenditasud, samas kui konkurendid, nagu Disney, teenivad rahaks sisu, mis on seotud teemaparkidega, kaupadega, kruiisidega ja muuga. Sellised konkurendid nagu Apple, AT&T (T) ja Comcast/NBC Universal (CMCSA) toodavad teistelt ettevõtetelt rahavoogusid, mis võivad aidata rahastada sisu tootmist ja voogedastusplatvormide üldist kahjumit.

Seejärel tekib küsimus, kui kaua peavad investorid raha teenima, et toetada abonentide arvu kasvu ilma kasumi kasvuta. Ma ei usu, et Netflixi raha kaotaval ühe kanaliga voogedastusäril on püsiv jõud, et konkureerida Disney (ja kõigi teiste videosisu tootjate) originaalsisu kulutustega – vähemalt mitte sellisel tasemel, et suurendada tellijate arvu ja tulu selle hindamisest tulenevad intressimäärad.

Joonis 5: Netflixi kumulatiivne vaba rahavoog alates 2015. aastast

Reaalajas sisu puudumine piirab tellijate arvu

Netflix on ajalooliselt spordi otsespordiareenist eemale jäänud – seisukoht, mis tõenäoliselt ei muutu. Kaasjuht Reed Hastings väitis 2021. aasta keskel, et Netflix nõuab eksklusiivsust, mida spordiliigad ei paku, et "pakkuda oma klientidele turvalist tehingut". Tarbijate jaoks, kes vajavad voogedastusvajaduste osana reaalajas sisu, ei ole Netflix kas valik või tuleb see osta konkurendilt lisateenusena.

Samal ajal tagavad Disney, Amazon, CBS, NBC ja Fox (mõlemal neist on oma voogedastusplatvorm) õigused üha enamale reaalajas sisule, eriti NFL-ile ja NHL-ile, pakkudes neile väga populaarset pakkumist, mida Netflix ei suuda võrrelda.

Netflixi hindamine eeldab, et tellijad kahekordistuvad

Kasutan oma vastupidise diskonteeritud rahavoo (DCF) mudelit ja leian, et ootused Netflixi tulevaste rahavoogude suhtes tunduvad liiga optimistlikud, arvestades ülaltoodud konkurentsiprobleeme ja juhiseid kasutajate kasvu aeglustamiseks. Et õigustada Netflixi praegust aktsiahinda ~ 380 dollarit aktsia kohta, peab ettevõte:

• säilitama oma 2020. aasta NOPAT marginaali 16%[1] (võrreldes TTM-iga 18.5%, kolme aasta keskmisega 12% ja viie aasta keskmisega 9% ja
• suurendada tulusid 14% võrra, mis lisandub aastani 2027, mis eeldab, et tulu kasvab konsensusliku hinnangu kohaselt aastatel 2022–2024 ja 14% igal aastal pärast seda

Selle stsenaariumi kohaselt on Netflixi eeldatav tulu 2027. aastal 63.1 miljardit dollarit 4.8 korda suurem Fox Corpi (FOXA) TTM-i tulust, 2.4 korda suurem ViacomCBS-i (VIAC) TTM-i tulust, 1.6 korda suurem Fox Corpi ja ViacomCBS-i (VIAC) TTM-i tulust. ja 94% Disney TTM-i tuludest.

Selle tulutaseme teenimiseks ja aktsiahinnast tulenevate ootuste saavutamiseks vajaks Netflix:

• 340 miljonit tellijat keskmise kuuhinnaga 15.49 $/abonent
• 472 miljonit tellijat keskmise kuuhinnaga 11.15 $/abonent

15.49 dollarit on Netflixi USA standardpaketi uus kuuhind. Suurem osa Netflixi abonentide arvu kasvust tuleb aga rahvusvahelistelt turgudelt, mis toodavad palju vähem ühe abonendi kohta. Kombineeritud (USA ja rahvusvaheline) keskmine kuutulu abonendi kohta on 11.15 dollarit. Selle hinna eest peab Netflix oma abonendibaasi rohkem kui kahekordistama enam kui neljasaja seitsmekümne miljonini, et õigustada oma aktsiahinda.

Netflixi eeldatav NOPAT selle stsenaariumi korral on 9.9. aastal 2027 miljardit dollarit, mis oleks 5 korda suurem Fox Corpi 2019. aasta (pandeemiaeelse) NOPAT-ist, 2.6 korda suurem ViacomCBS-i 2019. aasta NOPAT-ist ning 1.7 korda suurem kui Fox Corpi 2019. aasta NOPAT, ja Viacom93C. % Disney 2019. aasta NOPATist.

Joonisel 6 võrreldakse Netflixi eeldatavat NOPAT-i 2027. aastal teiste sisutootmisettevõtete TTM NOPAT-iga[2].

Joonis 6: Netflixi 2019. aasta NOPAT ja kaudne 2027. aasta NOPAT versus sisutootjad

Kui marginaalid langevad 47 aasta keskmisele, on 3% negatiivne külg

Allpool kasutan oma vastupidist DCF-mudelit, et näidata NFLX-i kaudset väärtust stsenaariumi korral, hinnates realistlikult Netflixi kasvavat konkurentsisurvet. Täpsemalt, kui ma eeldan:

• Netflixi NOPAT-i marginaal langeb 12.1%-le (võrdne 3 aasta keskmisega) ja
• Netflix kasvatab 11. aastani igal aastal tulusid 2027% (üle juhtkonna juhitud 1. aasta esimese kvartali tulude kasvumäära).

aktsia on täna väärt vaid 202 dollarit aktsia kohta – 47% negatiivne külg. Selle stsenaariumi kohaselt oleks Netflixi tulu 2027. aastal 52.2 miljardit dollarit, mis tähendab, et Netflixil on 281 miljonit abonenti praeguse USA standardhinnaga 15.49 dollarit või 390 miljonit tellijat keskmise tuluga abonendi kohta 11.15 dollarit kuus. Netflixil on 222. aasta lõpus 2021 miljonit tellijat.

Selle stsenaariumi kohaselt on Netflixi eeldatav tulu 52.2 miljardit dollarit 4 korda suurem Fox Corpi TTM-i tuludest, 1.9 korda suurem ViacomCBS-i TTM-i tuludest, 1.3 korda suurem Fox Corpi ja ViacomCBS-i TTM-i tuludest ning 77% Disney TTM-i tuludest.

Netflixi kaudne NOPAT selle stsenaariumi korral oleks 3 korda suurem kui 2019. aasta (pandeemiaeelse) Fox Corpi NOPAT, 1.6 korda suurem kui ViacomCBS 2019. aasta NOPAT, 1.1 korda suurem kui Fox Corpi ja ViacomCBS 2019. aasta NOPAT ja 58% Disney2019 NOPATXNUMX-st.

Kui marginaalid langevad 66 aasta keskmisele, on 5% negatiivne külg

Kui Netflixi marginaalid peaksid veelgi langema konkurentsisurve suurendamiseks sisu loomisele ja/või tellijate hankimisele, on negatiivne külg veelgi suurem. Täpsemalt, kui ma eeldan:

• Netflixi NOPAT-i marginaal langeb 9.2%-le (võrdne 5 aasta keskmisega) ja
• Netflix kasvatab 11. aastani igal aastal tulusid 2027% (üle juhtkonna juhitud 1. aasta esimese kvartali tulude kasvumäära).

aktsia on täna väärt vaid 131 dollarit aktsia kohta – 66% negatiivne külg. Selle stsenaariumi korral oleks Netflixi eeldatav tulu ja tellijad samad, mis 2. stsenaariumi puhul. Netflixi kaudne NOPAT selle stsenaariumi korral oleks 2.4 korda suurem kui Fox Corpi 2019. aasta (pandeemiaeelne) NOPAT, 1.2 korda suurem kui Viacom%CBS 2019. aasta NOPAT, 82% Fox Corpi ja ViacomCBS 2019. aasta NOPAT ja 45% Disney 2019. aasta NOPATist.

Võib-olla liiga optimistlik

Ülaltoodud stsenaariumid eeldavad, et Netflixi investeeritud kapitali aasta-aasta muutus on 10% tulust (võrdne 2020. aastaga) minu DCF-i mudeli igal aastal. Netflixi investeeritud kapital on alates 38. aastast kasvanud igal aastal 2013% võrra ja investeeritud kapitali muutus on alates 24. aastast moodustanud keskmiselt 2013% tuludest igal aastal.

Joonis 7 näitab, kui kapitalimahukas on Netflixi äri olnud alates 2013. aastast. Investeeritud kapital ei ole mitte ainult suurem kui tulu, vaid ka investeeritud kapitali aasta-aasta muutus on alates 10. aastast olnud igal aastal 2013% tulust või suurem. See on tõenäolisem. et ülaltoodud prognooside kasvu saavutamiseks peavad kulutused olema palju suuremad, kuid ma kasutan seda madalamat eeldust, et rõhutada selle aktsia väärtuse riski.

Joonis 7: Netflixi tulud, investeeritud kapital ja investeeritud kapitali muutus protsendina tulust: 2013-TTM

Fundamentaalsed uuringud annavad vahutavatele turgudele selgust

2022. aasta on investoritele kiiresti näidanud, et põhinäitajad on olulised ja aktsiad ei tõuse ainult. Kuna investorid tunnevad paremini põhialuseid, tunnevad nad paremini, millal osta ja müüa – ning teavad, kui palju riske nad võtavad, kui neil on teatud tasemel aktsia. Ilma usaldusväärsete alusuuringuteta ei saa investorid hinnata, kas aktsia on kallis või odav.

Nagu ülal näidatud, näitan usaldusväärsemate fundamentaaluuringute kombineerimisel minu vastupidise DCF-mudeliga, et isegi pärast tulude järsku langust on NFLX-il endiselt märkimisväärne negatiivne külg.

Avalikustamine: David Trainer, Kyle Guske II ja Matt Shuler ei saa mingit hüvitist konkreetsete materjalide, stiilide või teemade kirjutamise eest.

[1] Eeldatakse, et NOPAT-i marginaal langeb varasematele marginaalidele lähemale, kuna kulud tõusevad pandeemia madalseisust. Näiteks Netflixi brutomarginaal langes 2021. aasta kõigis neljas kvartalis eelmise kvartaliga võrreldes.

[2] Kasutan selles analüüsis 2019. aasta NOPAT-i, et analüüsida iga ettevõtte COVID-19-eelset kasumlikkust, võttes arvesse pandeemia mõju maailmamajandusele aastatel 2020 ja 2021.