Chobani madala kasvuga ettevõtte hind on hüperkasv

Chobani (CHO) peaks varsti börsile minema, hinnanguliselt 10 miljardit dollarit, mis tooks aktsiale ebaatraktiivse reitingu. Viisteist aastat tagasi vahetas Chobani jogurtiturgu ahvatlevama kreeka jogurti vastu, kuid selle hinnangu põhjal näen, et 79-protsendiline negatiivne külg on ees ootamas.

Selle aruande põhipunktid:

• Ma eeldan, et investorid kaotavad Chobani IPO-ga raha 10 miljardi dollari väärtuses.
• Sellise hinnangu põhjendamine eeldab tulude neljakordistamist aastaks 2026, mis oleks võrdne ~51%-ga USA kogu eeldatavast jogurtiturust. Võrdluseks, Chobani turuosa oli 20. aasta kolmandas kvartalis 3%.
• Rahvusvahelised võimalused on olemas, kuid Chobani ise ütleb, et ta ei ole valmis neid niipea ära kasutama.
• Ma arvan, et Chobani on väärt lähemalt $ 2.1 miljardit arvestades, et Kreeka jogurt ei ole enam häiriv kiiresti arenev toode ja ettevõte seisab silmitsi tiheda konkurentsiga uute tootesarjade osas, sealhulgas nende jaemüüjate poolt, kes tema tooteid turustavad.
• Hoolimata oma juhtivast turuosast oli Chobani põhikasum 2019. ja 2020. aastal negatiivne ning konkurentsisurve hoiab põhikasumit tõenäoliselt madalal.

Chobani peab IPO hindamise õigustamiseks võtma 51% USA jogurtiturust

Minu arvates on Chobani ülehinnatud 10 miljardi dollari võrra. Kui ma kasutan oma vastupidist diskonteeritud rahavoo mudelit, et kvantifitseerida turu ootusi tulevase kasumi kasvu kohta, mis on vajalik selle IPO hindamise õigustamiseks, arvan, et turg hindab Chobani äripotentsiaali oluliselt üle.

Näiteks eeldab oodatav kasum, et Chobani võtab 51. aastal USA prognoositavast jogurtiturust ~2026% praeguselt 20%lt. Võrdluseks – Yoplaiti 25% 2011. aastal on USA kõrgeim turuosa. Kui 51. aastal on turuosa alla 2026%, on Chobani aktsial märkimisväärne negatiivne külg.

Joonis 1: Chobani turuosa vs kaudne turuosa 2026. aastal

Allikad: Research And Markets

Annan Chobani hindamise kohta rohkem üksikasju käesolevas aruandes hiljem, kuid esmalt tuvastan peamised takistused, mis muudavad Chobani jaoks ebatõenäoliseks, et saavutaks oma kuulujutud IPO hinnangus sisalduvad kõrged turuosa ootused. Vaatan ka seda, mida võiks Chobani realistlikumate kasvustsenaariumide puhul väärt olla.

Potentsiaalne turuosa on piiratud Kreeka jogurtiga

Kindlasti on muljetavaldav, et Chobani on hõivanud ligi viiskümmend protsenti Kreeka jogurti segmendist, mille tulemuseks on 20% kogu USA jogurtiturust. Kreeka jogurt moodustab praegu ~52% kogu USA jogurtiturust. 

Reaalselt ei saavuta Chobani kunagi üheski turusegmendis monopoli, kui mitte muul põhjusel kui konkurentsi- ja monopolivastaste seaduste tõttu. Sel juhul tähendab rohkemate klientide võitmine kas mitte-Kreeka jogurtisööjate muutmist või laienemist mitte-Kreeka jogurtiks. Kumbki marsruut on keerulisem kui lihtsalt kreeka jogurti segmendis juba olevate rivaalide klientide teisendamine.

Chobanil saavad oma põhitoote kasvuvõimalused otsa

Oma S-1-s reklaamib Chobani aastatel 19–2010 2020% tulude kasvumäära (CAGR), mis on muljetavaldav. Kasv algas aga madalalt baasilt. Kui nihutada perioodi vaid mõne aasta võrra edasi 2013. aastasse 2020. aastasse, oli Chobani tulu CAGR vaid 3.5%. Juhtiva turuosa ja pooleteise aastakümne tegutsemisega Chobani on nüüd küps turgu valitsev operaator, kelle kasvumäärad on aeglased. Edaspidi prognoositakse USA jogurtituru kasvuks 2.9. aastaks vaid 2026% CAGR-i.

Aeglase kasvuga ja küpsel ettevõttel pole iseenesest midagi valesti, välja arvatud juhul, kui selle ettevõtte IPO hindamine eeldab kahekohalisi kasvumäärasid.

Rahvusvaheline võimalus on suur, kuid Chobani on kodumaine ettevõte

Rahvusvaheline laienemine on Chobani jaoks kindlasti kasvuvõimalus, kuna S-1 järgi on globaalse jogurtiturg praegu väärt 90.7 miljardit dollarit. Siiski tunnistab Chobani, et tal ei ole praegu positsiooni ülemaailmsetele turgudele laienemiseks. S-1-st (rõhuasetus lisatud): „Järjestlev rahvusvaheline laienemine on suur võimalus ja võib pikemas perspektiivis olla kogu meie tooteportfelli oluline kasvutõukejõud. Lähiajal loodame keskenduda Põhja-Ameerikale ja Austraaliale. "

Tõepoolest, 91% Chobani 25. septembril 2021 lõppenud üheksa kuu müügist pärines Põhja-Ameerikast. Viide, Austraalia jogurtiturg, Chobani teine ​​​​fookus, on hinnanguliselt väärt 1.4 miljardit dollarit.

Uued tooted võivad pakkuda kasvuvõimalusi…

Oma äritegevuse täiendava kasvu suurendamiseks kasutab Chobani oma olemasolevat kaubamärki sarnastes tootekategooriates, millest igaühe kasvumäär on suurem kui küpse jogurti turul. Näiteks on Chobani toonud turule tooteid järgmistel turgudel:

• Taimne piim – eeldatavasti 11% CAGR kuni 2026. aastani
• Piimavabad probiootilised joogid – eeldatavasti 8% CAGR kuni 2026. aastani
• Kohvikoor – eeldatavasti 6% CAGR kuni 2026. aastani
• Joogivalmis kohvijoogid – eeldatavasti 5% CAGR kuni 2026. aastani

Uute tootesarjade oodatavad suuremad kasvumäärad kõlavad ahvatlevalt, kuid need moodustavad vaid murdosa Chobani äritegevusest. 86. septembril 25 lõppenud üheksa kuu jooksul moodustas jogurtimüük 2021% Chobani tulust.

…Kuid uued tooted toovad kaasa uue konkurentsi

Chobani suutis välja tõrjuda turgu valitsevad jogurtitootjad, nagu Yoplait, mis kuuluvad General Millsile (GIS) ja Danone'ile (DANOY), et omandada 20. aasta kolmandas kvartalis 3% USA jogurtiturust.

Siiski, et õigustada selle kuulujutud IPO-hinnangusse pandud ootusi, peavad investorid uskuma, et see suudab sama teha mitmes uues tootekategoorias, millest igaühel on oma uued tulijad ja turgu valitsevad operaatorid. Allpool on mittetäielik nimekiri konkurentsist kõigil Chobani tooteturgudel.

Jogurt:

• yoplait
• Dannon
• Oikos
• Stonyfieldi talud
• Faasid
• Private label/toidupoe enda kaubamärk

Piim ja piima alternatiivid

• Oatly (OTLY)
• Siid (omanik Danone)
• Mandli Breeze
• Horizon (omanik Danone)
• Planeet Kaer
• Nii maitsev (omanik Danone)
• Ripple
• Private label/toidupoe enda kaubamärk

Kohvikreemija

• Coffee-mate (omanik Nestle)
• International Delight (omanik Danone)
• Starbucks (SBUX)
• Nii maitsev
• Siid
• Private label/toidupoe enda kaubamärk

Kohvijoogid joomiseks valmis

• Tuvi
• Peets
• Starbucks
• Monster Beverage (MNST) kohv
• Stok (omanik Danone)
• Califia Farms
• Kohalik kohv kohaliku jaotusega

Turustuspartneritest võivad kiiresti saada kõige ohtlikumad konkurendid

Chobani märgib oma S-1-s, et praegu müüb ta oma tooteid umbes 95,000 XNUMX jaemüügikoha kaudu Ameerika Ühendriikides, sealhulgas suurtes toidupoodides, nagu Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) ja Kroger (KR). . Need ettevõtted esindavad aga üha enam Chobani suurimat konkurentsi.

Nagu märkisin oma ohutsooni aruandes Beyond Meat (BYND) kohta, on jaemüüjatel konkurentsieelis eraldiseisvate tarbijatoidu pakkujate ees. Jaemüüjad loovad tohutul hulgal andmeid tarbijate eelistuste kohta, andes neile vaba juurdepääsu selle kohta, millistele toodetele nad peaksid kasutusele võtma oma kaubamärgi ja/või poe kaubamärgi versioonid. Näiteks nii Kroger kui ka Walmart müüvad juba oma kreeka jogurtit ja Kroger müüb kaerapiima oma kaubamärgi Simple Truth kaudu.

Kuna jaemüüjad alates Krogerist kuni Sprouts Farmers Marketini (SFM) kalduvad marginaalide parandamiseks suuresti eramärgistele, saavad Chobani peamised turustuspartnerid jätkuvalt tema konkurendid ja need konkurendid kontrollivad ka jaemüügikohtades riiulipinda. Teisisõnu saavad konkurendid Chobani riiulipinda kärpida, et teha ruumi enda toodete müümiseks. 

Juhtiv aktsia ei võrdu juhtiva kasumlikkusega

Hoolimata oma juhtivast turuosast USA jogurtiturul, ei avalda Chobani suuremate konkurentide ees mingeid hinna- ega kulueelisi. Tema lähimatest partneritest Nestle'ist (NSRGY), General Millsist, Danone'ist ja Oatlyst (OTLY) on Chobani maksudejärgne puhaskasumi (NOPAT) marginaal kõrgem kui Oatlyl ja on poole turuväärtusega kaalutud keskmisest 51 Food. Tagatised töötlevad ettevõtted. Ettevõttel on küll parem bilansi efektiivsus, mida näitavad tema juhtivad investeeritud kapitali pöörded, kuid sellest ei piisa investeeritud kapitali tasuvuse (ROIC) madalamate marginaalide kompenseerimiseks.

Chobani ROIC on allpool Nestle'i, General Millsi ja kogu tööstuse turuväärtusega kaalutud keskmist. Vaata joonist 2.

Pole üllatav, et joonisel 2 kujutatud kõrgeima NOPAT-marginaaliga ettevõte on General Mills, mis on mitmerahvuseline konglomeraat, mis koosneb erinevatest tarbetoidubrändidest, mitte ainult ühe suhteliselt väikese lõppturuga bränd. General Millsi laiaulatuslik tegevus suurendab tõhusust, suurendab turustuspunktide mõjuvõimet ja mitmekesistab Chobanil puuduvat.

Joonis 2: Chobani kasumlikkus vs. Võistlejad

Konkurents piirab veelgi marginaali paranemist

Ettevõtted üle kogu maailma tegelevad kõrgemate tooraine-, tööjõu- ja logistikakulude mõjuga. Mõned ettevõtted, nagu Sysco (SYY) või Sprouts Famers Market, suudavad need kõrgemad kulud tarbijatele üle kanda ja oma marginaale säilitada.

Chobanil sellist eelist ei ole, kuna tarbetoiduainetööstus on ülimalt konkurentsivõimeline. Isegi ettevõte tunnistab, et kui ta tõstab hindu, et kompenseerida kasvavaid kulusid, ostavad tarbijad lihtsalt järgmise odavaima aseaine. Chobani märgib oma S-1-s konkreetselt: "Me ei suuda üldiselt hinnasurve tõttu tarbijatele toormekulude tõusu edasi kanda."

Kasvavate marginaalide suurendamine turuosa kasvamise ajal näib ebatõenäoline, arvestades konkurentsi turule sisenevate väljakujunenud ettevõtete poolt, kes soovivad turuosa tagasi võtta, ja häirivaid idufirmasid.

Kasum jääb tõenäoliselt minimaalseks või negatiivseks

Vaatamata oma küpsele äritegevusele (võrreldes teiste hiljutiste IPO-dega) ja juhtivale turuosale ei ole Chobani 2019., 2020. aastal ega 25. septembril 2021 lõppenud üheksa kuu jooksul GAAP-i ega põhitulu alusel kasumlik.

Chobani materjalikulud ja müügi üldkulud mõjutavad oluliselt ettevõtte tulemusi. 2018. aastal moodustasid müügikulud 74% ning müügi-, üld- ja halduskulud 21% tuludest.

Ettevõte teatab 4.6. aasta äritulu marginaaliks 2018%. 25. septembril 2021 lõppenud üheksa kuu jooksul kasvasid müügikulud aga 79%-ni käibest ja äritulu marginaal langes vaid 3.7%-ni.

Chobani põhikasum langes -17 miljonilt dollarilt 2019. aastal -21 miljonile dollarile aastal 2020. Minu hinnangul on Chobani 25. septembril 2021 lõppenud üheksa kuu põhikasum -19 miljonit dollarit. Kuna ettevõte järgib oma tipptasemel kasvustrateegiat, laienedes uutele tootesarjadele, takistab tihe konkurents suuremas ulatuses ettevõttel lähitulevikus märkimisväärset positiivset kasumit saavutamast.

Joonis 3: Chobani tulud ja põhitulud: 2019. aastast kuni 2021. aasta üheksa kuuni

* Prognoosin 25. septembril 2021 lõppenud üheksa kuu põhikasumit, eeldades, et põhikasum paranes samas tempos kui 2020. aasta teatatud tegevustulu. 

Chobani hind on 51% USA 2026. aasta jogurtiturust

Allpool esitan rohkem üksikasju, sealhulgas selgeid matemaatilisi tõendeid selle kohta, et Chobani eeldatav 10 miljardi dollari väärtus on liiga kõrge ja pakub ebaatraktiivset riski/tasu.

10 miljardi dollari suuruse hinnangu õigustamiseks peab Chobani:

• tõsta kohe oma NOPAT marginaali 12%-ni (võrdne turukapitalisatsiooniga kaalutud analoogrühma keskmise ja 2x Chobani marginaaliga, joonisel 2) ja
• suurendada tulusid 23% võrra igal aastal kuni 2026. aastani, mis on peaaegu 8 korda suurem jogurtitööstuse eeldatavast kasvutempost 2026. aastaks ja enam kui 2 korda suurem kui taimepõhise piima turu eeldatavast kasvutempos aastani 2026 (Chobani kõige kiiremini kasvav tooteturg).

Selle stsenaariumi korral teeniks Chobani 4.9 miljardit dollarit tulu, mis on võrdne Monster Beverage'i TTM-i tuludega ja peaaegu 4x Chobani enda 2020. aasta tuludega. Selle stsenaariumi kohaselt oleks Chobani jogurtitulu 2026. aastal[1] võrdne umbes 51%-ga USA samal aastal prognoositavast jogurtiturust, võrreldes 20%-ga 3. aasta kolmandas kvartalis. Jällegi, Yoplaiti 21% 25. aastal on USA kõrgeim turuosa. 

Maailma ajaloos on ettevõtete arv, mis kasvatavad tulusid nii pika perioodi jooksul aastas 20%+ võrra, uskumatult haruldane, mis muudab Chobani eeldatava IPO hinnangusse sisestatud ootused veelgi ebareaalsemaks. Isegi Chobani valitud perioodil 2010–2020 kasvatas see tulusid „ainult“ 19% aastas.

DCF-i stsenaarium 2: kogu ettevõte kasvab kõige kiiremini kasvava tooteturu tempos

Vaatame üle täiendava DCF-stsenaariumi, et tuua esile langusrisk, kui kogu Chobani äri peaks kasvama sama kiiresti kui taimepõhise piima turu prognoositav kasv, mis on eeldatavasti kõige kiiremini kasvav turg (aastani 2026), kus Chobani tegutseb.

Kui ma eeldan Chobani oma:

• NOPAT marginaal paraneb kohe 10%-ni (üle Danone marginaali 9%) ja
• tulud kasvavad 11% (taimse piima prognoositav CAGR kuni 2026. aastani), mis lisandub aastani 2026 igal aastal, siis 

Chobani väärtus on 3.6 miljardit dollarit, mis on 64% negatiivne külg võrreldes kuulujutud IPO väärtusega. Vaadake selle vastupidise DCF-stsenaariumi taga olevat matemaatikat. Selle stsenaariumi kohaselt moodustaks Chobani 2026. aasta müük endiselt 34% USA 2026. aasta prognoositud jogurtimüügist.

Kui Chobani peaks vaeva nägema nii kiires tempos marginaalide parandamise nimel või kasvatama tulusid vastavalt mõnele oma aeglasemalt kasvavale tooteturule, võib aktsia olla veelgi vähem väärt.

DCF-i stsenaarium 3: Chobani vastab Danone'i marginaalidele

Vaatan üle täiendava DCF-stsenaariumi, et tuua esile langusrisk, kui Chobani marginaalid vastavad Danone'ile ja tulud kasvavad paremini kooskõlas selle teiste tooteturgudega.

Kui ma eeldan Chobani oma:

• NOPAT marginaal paraneb kohe 9%-ni ja
• tulu kasvab igal aastal 7% võrra (2x Chobani tulu CAGR aastatel 2013–2020 ja rohkem kooskõlas kohvikoore, kohvijookide ja probiootiliste jookide turgude eeldatava CAGR-iga) kuni 2026. aastani, siis

Chobani väärtus on vaid 2.1 miljardit dollarit, mis on 79% negatiivne külg võrreldes kuulujutud IPO väärtusega. Vaadake selle vastupidise DCF-stsenaariumi matemaatikat.

Joonis 4 võrdleb ettevõtte eeldatavat tulevast NOPAT-i nendes kolmes stsenaariumis ajaloolise NOPAT-iga. Konteksti jaoks lisan ka 2020. aasta NOPAT tarbetoiduettevõtetest Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) ja B&G Foods (BGS). Ma ei saa kaasata Chobani lähimaid konkurente (need on loetletud joonisel 2), kuna iga ettevõtte vastav NOPAT on sõna otseses mõttes graafikust väljas.

Joonis 4: Kuuldavasti on IPO hindamine liiga kõrge

Kõik ülaltoodud stsenaariumid eeldavad ka, et Chobani suurendab tulusid, NOPAT-i ja FCF-i ilma käibekapitali või põhivara suurendamata. See eeldus on väga ebatõenäoline, kuid võimaldab mul luua parimaid stsenaariume, mis näitavad praegusesse hindamisse sisseehitatud erakordselt kõrgeid ootusi.

Piiratud rumala raha hankimise risk

Tõenäoliselt ei teeni Chobani üksinda kasumit, mis on vajalik eeldatava 10 miljardi dollari suuruse hinnangu õigustamiseks, kuid alati on võimalus, et suurem loll ettevõte omandab. Siiski muudab Chobani väljaostmise tõenäolisemaks, kui teda käsitletakse avalike hüvede ettevõttena. Avaliku kasu ettevõttena peab Chobani tasakaalustama aktsionäride ja kõigi sidusrühmade huve, mille tulemuseks võivad olla "toimingud, mis ei suurenda aktsionäride väärtust". 

Chobanil on mitu ülevõtmisvastast sätet, mis muudaksid omandamise kulukamaks/raskemaks, kui asutaja omamine ettevõttes enam kui viiskümmend protsenti hääleõigusest ei oleks. Sätted hõlmavad salastatud direktorite nõukogu loomist (tuntud ka kui astmeline juhatus, kus liikmete ametiaeg on jagatud kolmeks aastaks, nii et korraga saab asendada ainult osa juhatusest), aktsionäride erakorraliste koosolekute kokkukutsumise võimaluse kaotamist ja keelamist. aktsionärid ei saa täita vabu kohti direktorite nõukogus.

Vaadake neid punaseid lippe

Kõrge hinnanguga, mis tähendab nii tulude kui ka kasumi olulist paranemist, peaksid investorid teadma, et Chobani S-1 sisaldab ka neid teisi punaseid lippe.

Avalikel aktsionäridel pole sõnaõigust: Chobani IPO-sse ja teatud muudesse hiljutistesse IPO-desse investeerimise negatiivne külg on asjaolu, et aktsiatel on ettevõtte juhtimise osas vähe sõnaõigust. IPO investorid saavad A-klassi aktsiaid, vaid ühe häälega aktsia kohta. Chobani asutaja ja tegevjuht Hamdi Ulukaya hakkab kaudselt omama 100% B-klassi aktsiatest, kümne häälega aktsia kohta.

Kuigi konkreetseid hääletusprotsente ei ole veel avaldatud, märgib Chobani oma S-1-s, et "Hamdi Ulukaya suudab kontrollida asju, mis nõuavad aktsionäri nõusolekut... Selline omandi koondumine muudab ebatõenäoliseks, et ükski meie A-klassi omanik või osaluste rühm lihtaktsiad võivad mõjutada meie juhtimist või meie äritegevuse suunda.

Teisisõnu võtab Chobani oma IPO kaudu investorite kapitali, jätmata samal ajal tõhusat kontrolli ettevõtte otsuste tegemise ja juhtimise üle. Ulukaya omamine ettevõtte üle peaks olema hinnaga A-klassi aktsiate hinnaga allahindlus nende sisemisele väärtusele.

Mitte-GAAP EBITDA näeb parem välja kui tegelikkus: Korrigeeritud EBITDA annab juhtkonnale märkimisväärse tegutsemisruumi tulemuste esitamisel ja Chobani juhtkond kasutab seda täielikult ära. Näiteks eemaldab Chobani 2020. aasta korrigeeritud EBITDA 16.3 miljonit dollarit (1% tulust) uute toodete turuletoomisega seotud kulud ja 4.4 miljonit dollarit laoseisu hüvitamise kulud. Pärast kõigi üksuste eemaldamist korrigeeris Chobani 191. aastal EBITDA-t 2020 miljoni dollari võrra. Samal ajal on majanduskasum, ettevõtte tegelik rahavoog, palju väiksem – 34 miljonit dollarit.

Kuigi Chobani korrigeeritud EBITDA järgib sama suundumust nagu majanduskasum aastatel 2019–2020, peavad investorid olema teadlikud, et alati on oht, et korrigeeritud EBITDA-d võidakse kasutada edaspidise tuluga manipuleerimiseks.

Minu ettevõtte roboanalüütikute tehnoloogia finantstoimikutest leitud kriitilised üksikasjad

Allpool on toodud Chobani S-1 robo-analüütiku leidude põhjal tehtud kohanduste üksikasjad:

Kasumiaruanne: tegin 137 miljonit dollarit kohandusi, mille netomõju kaotasin 137 miljonit dollarit mittetegevuskulud (10% tuludest). Kõiki Chobani kasumiaruandes tehtud muudatusi näed siit.

Bilanss: tegin investeeritud kapitali arvutamiseks 120 miljonit dollarit korrigeerimisi, mille netomõju suurendas investeeritud kapitali 72 miljoni dollari võrra. Kõige märkimisväärsem korrigeerimine oli muus koondkasumis 21 miljonit dollarit. See korrigeerimine moodustas 3% teatatud netovarast. Kõiki Chobani bilansis tehtud muudatusi näed siit.

Hindamine: korrigeerisin aktsionäride väärtust 1.5 miljardi dollari ulatuses, mille tulemusena vähenes aktsionäride väärtus 1.5 miljardi dollari võrra. Suurim aktsionäride väärtuse korrigeerimine oli 1.5 miljardit dollarit koguvõlg. See korrigeerimine moodustab 15% eeldatavast IPO väärtusest. Vaata kõiki Chobani väärtuse muudatusi siit.

Avalikustamine: David Trainer, Kyle Guske II ja Matt Shuler ei saa mingit hüvitist konkreetsete materjalide, stiilide või teemade kirjutamise eest.

[1] Eeldatava turuosa arvutamiseks eeldan, et Chobani jogurti müük moodustab 80% tulust, mis on väiksem kui 86. septembril 25 lõppenud üheksa kuu tulust 2021%.